公司发布了2020年年报和2021年一季报。2020年实现营收139.9亿元，同比增长17.63%，归母净利润30.79亿元，同比增长56.39%，基本每股收益3.55元。其中，20Q4营收36.15亿，同比增长33.12%，归母净利润6.18亿，同比增长140.38%。2Q1实现营收73.32亿，同比20Q1增长77%和81%，归母净利润21.82亿，同比20Q1增长77.72%和149%。公司收入和业绩超出市场预期。
20年年报中，公司提出21年力争营收同比增长30%左右。在汾酒最初国有化的过程中，营收增长是非线性的，爆发期弹性明显更大。验证汾酒全国化的趋势和实际渠道表现比增长目标更重要。基于公司一季度的营收表现以及目前国有化的强劲趋势，预计公司全年增长将超预期。
投资评级与估值
上调了21-22年的盈利预测，增加了23年的盈利预测。预测21-23 年归母净利润分别为49.01 亿、68.59 亿、90.4 亿(之前预测2021-2022年分别为45.22亿和63.38亿)同比增长59.2%、39.9%和31.8%，当前股价对应估值分别为70x、50x和38x，维持买入评级。2020年，在疫情影响下，汾酒依然取得了意想不到的表现。青花实现了30%的量价双升，渠道质量良性。汾酒的品牌力、产品力、渠道运营能力得到了充分验证。预计汾酒的超预期表现将持续，我们坚定看好汾酒的长期国有化和高端增长空间。未来五年的营收空间可以是400-500亿元。汾酒作为一款轻瓶酒，在50-100元价格带竞争优势突出，量价都有增长空间。青花20作为香型的次高端单品，将受益于次高端产业的扩张和全国范围内汾酒的推广。乐观估计，未来五年，博粉和青花20都将成长为百亿单品。青花复兴版是汾酒高端产品的代表，有望在千元价位打开空间。汾酒作为香型龙头，品牌底蕴深厚，预测汾酒将具备高端能力。一旦青花复兴版成功占据一席之地，其规模将在5年内突破50亿。
21Q1 收入增长强劲，省外占比明显提升，全国化放量趋势确定
2020年，公司收入同比增长17.63%。分产品看，白酒收入12.63亿，同比增长22.64%，其中销量同比增长18.19%，价格同比增长3.77%。结合渠道反馈，预计青花收入同比增长30%以上，博粉收入同比增长30%左右，巴拿马金奖系列收入同比增长20%以上，老白粉全年实现两位数增长。系列酒收入5.66亿，同比下降36.22%，其中销量同比下降57.35%，价格同比上涨49.54%。白酒收入6.53亿，同比增长19.23%，其中销量同比下降2.79%，价格同比增长22.65%。分地区看，省内收入59.96亿，同比增长3.88%，占比43.3%，省外收入78.52亿，同比增长31.74%，占比56.7%，提高5.9个百分点。报告期末，省内经销商645家，增加3家，省外经销商2251家，增加404家。
21Q1公司收入增长强劲。一方面，疫情过后终端销售明显回暖。另一方面，公司21年进入深度国有化阶段，在深度国有化过程中增长潜力强劲。21年，公司持续调整优化营销组织架构，完成营销骨干的新旧交替，大量90后营销人员充实到基层，激发了内生动力。产品方面，21Q1白酒营收68.37亿元，同比增长79%；系列酒营收1.2亿，同比下滑27%，主要是系列酒仍在调整中；勾兑酒收入3.2亿，同比增长150%。结合渠道反馈，预计青花收入增长近两倍，占比大幅提升；其中，经过20年的控价，青花30的成交价已经在800元以上放量增长，21Q1的渠道已经消化了大量青花30。预计下半年青花30将全面缺货，并逐步推出青花30复兴版，预计年底与青花30成功承接；青花20国空间全面开启，有望成为所有单品中增长最快的品种。青花20的爆发和成长，是一个量变逐渐走向质变的过程。未来随着汾酒国家化进程的深入，预计青花20将保持较高增速，3-5年规模有望突破百亿。预计腰部产品巴拿马金奖20和老白粉将增长30%左右，其中老白粉将受益于大众消费需求的复苏，增速快于巴拿马金奖20。不过春节期间酒席有限。事实上，对Q1产品的需求尚未完全恢复，预计将在第二季度完全恢复。波粉在全国都供不应求。预计21Q1收入增长35%以上。博粉的增长主要受供给制约，实际需求明显强于供给。分地区看，21Q1，省内收入29.35亿，同比增长45%，占比40%，省外收入43.46亿，同比增长108%，占比60%，上升9个百分点；省外收入增速明显快于省内，占比大幅提升。报告期末，省内经销商648家，增加3家，省外经销商2304家，增加53家。省外拓展进一步推进。结合渠道反馈，青花价格稳定向上，青花30。
复兴版成交价在千元左右，青花20 成交价400-450 元，且渠道库存良性，当前汾酒的经销商信心积极乐观，近年来由于青花价格持续提升，叠加公司较强的渠道管控能力，渠道利润不断增厚，形成正循环。21Q1 净利润在高基数下实现高增，净利率处于历史高位，全年净利率提升趋势不变
2020 年销售净利率22%，同比提升5.69 个百分点，净利率提升主因销售费用率明显下降。2020 年毛利率72.15%，同比提升0.23 个百分点，毛利率提升主因直接提价与产品结构提升。税率17.89%，同比下降1.08 个百分点，税率下降主因20H1受疫情影响母公司生产节奏放缓；销售费用率16.27%，同比下降5.46 个百分点，主因广告宣传费同比减少20.57%，广告宣传费减少主因公司在疫情下优化了市场费用投放；管理费用（含研发费用）率7.9%，同比提升0.51 个百分点。
21Q1 净利润在20Q1 高基数下仍然实现高速增长，净利率29.8%处于历史高位，同比19Q1 提升了6.55 个百分点。21Q1毛利率73.54%，同比提升1.32 个百分点，主因直接提价与产品结构提升；税率12.49%，回归正常水平；管理费用率3.19%，同比下降2.29 个百分点，销售费用率17.95%，同比下降3.44 个百分点，主因规模快速增长带来的规模效应以及费用使用效率提升。我们认为21 年公司净利率提升趋势不变，一方面直接提价与产品结构提升将带来毛利率提升；另一方面规模快速增长带来的规模效应有利于降低费用率。
21Q1 现金流增速慢于收入增速主因主动减少票据贴现，渠道回款积极预收款表现向好
2020 年经营活动产生的现金流净额20.1 亿，同比下降32.42%，其中，销售商品提供劳务收到的现金135.95 亿，同比增长0.73%，现金流增速慢于收入增速，主因应收款项融资同比19 年末增加15.52 亿。2020 年末预收账款（合同负债+其他流动负债）35.11 亿，同比19 年末增加约6.41 亿。
21Q1 经营活动现金流净额2.46 亿，同比增长69%，其中，销售商品提供劳务收到的现金51.6 亿，同比增长36%，现金流增速慢于收入增速主因应收账款融资增加，主因息差降低使得公司减少了票据贴现。21Q1 预收账款（合同负债+其他流动负债）33.11 亿，环比略降2 亿，去年同期预收账款环比下降12.3 亿，结合渠道反馈，21Q1 公司提前了结束了渠道打款，实际上渠道回款的积极性和信心更强。
