2022-04-28证券有限责任公司薛玉虎、刘对陕西汾酒进行研究并发布研究报告《年报及一季报点评：青花势能持续释放，2022年汾酒乘势而上》。本报告给予山西汾酒买入评级，目前股价272.0元。
山西汾酒(600809)
事件：公司发布年报和季报。2021年实现营业收入199.71亿元，同比42.75%，归母净利润53.14亿元，同比72.56%，EPS 4.37元/股。拟每10股派发现金18元(含税)。2022Q1实现营业收入105.3亿元，同比43.62%，归母净利润37.1亿元，同比70.03%。
投资要点：
十四战全胜，2022Q1开门红。2021年顺利落幕，距离双10亿元仅一步之遥。去年前三季度公司业绩大幅增长，年末控制货留(合同负债上升至73.76亿元，一季度末回落至38.81亿元)。2021年第四季度，公司实现营业收入27.14亿元，同比增长-24.79%，归母净利润4.35亿元，同比增长-得益于产品结构优化和费用收缩(销售费用率/管理费用率分别为-0.45pt/-1.94pt)，公司全年毛利率同比为2.76pct至74.91%，销售净利润率2022Q1在高基数上继续高增长。3月实现归母营业收入/净利润约31.3/10.1亿，同比增长约69.2%/164.4%，1-2月继续加速。2022Q1公司销售毛利率/净利润率同比分别为74.75%/35.40%、1.22pct/5.60pct，主要是一季度销售费用率-6.80pct。现金流也很突出，2021Q4/2022Q1销售额为621.3/88.71亿，同比分别为90.23%/71.94%。
青花引领升级，产品结构明显改善。2021年，汾酒/系列酒/勾兑酒营业收入为179.20/6.38/12.50亿元，占比分别为90.47%/3.22%/6.31%，同比分别增长41.90%/12.73%/91.39%；2021Q4汾酒及系列白酒控货，配制酒同比增长一倍以上；2022Q1汾酒/系列酒/勾兑酒收入98.73/2.60/3.47亿元，同比分别增长44.40%/118.31%/7.18%，汾酒占比提升至94.20%。蓝白20的氛围正在上升。在青花和博粉的配额制度下，腰巴拿马和老白粉得到有效带动。2021年，芬品牌整体毛利率同比为3.10%至76.55%。未来青花/腰/博粉的结构会逐渐过渡到4:3:3。公司坚持“抓青花、强腰、稳玻璃粉”的产品策略，持续推进青花大产品建设，持续释放青花头部效应，强化腰部产品塑造，带动整体增长。同时不断挖掘杏花村的品牌价值，推动竹叶青大健康产业的发展。
省外占60%，公司继续扩大投资。2021年，公司在省内/省外实现营业收入80.70/117.38亿元，同比增长34.60%/49.48%；2022Q1收入38.54/66.27亿元，同比增长31.32%/52.49%；十年来，公司完成了省内外市场从6，333，604到4，333，606的结构转型。2022Q1，省外占比进一步提升至63%。截至2021年底，公司在省内外拥有经销商728家/2796家，年内净增83家/545家。一季度末新增经销商93家至3617家，可控终端数量增至105万台。未来，公司将继续优化“1357 10”市场布局，逐步夯实国家战略基础。
“速度、数量、质量”全方位高质量发展，年度目标有望超预期，品牌势能加速释放。第一季度是袁庆茂董事长上任以来交出的第一份成绩单。根据公司2022年25%的收入增长目标，42%的年度任务在飞行情报区完成
盈利预测及投资评级：预计2022-2024年EPS为6.23/8.02/9.88元，对应PE为43/34/27倍，维持“买入”评级。
风险：疫情反复影响消费需求；市场竞争加剧导致成本上升；省外拓展或销售不及预期的情况；高端白酒因经济大幅波动价格下跌，挤压了次高需求；食品安全风险。
根据近三年公布的研究报告数据，证券之星数据中心计算得出，太平洋黄研究团队对该股研究颇深，近三年平均预测准确率高达89.98%。其2022年预测净利润为80.9亿元，按现价计算预测PE为41.03。
最新盈利预测详情如下：
该股最近90天受到37家机构评级，买入评级35家，增持评级2家；机构过去90天的平均目标价为317.62。证券星级估值分析工具显示，山西汾酒(600809)良好公司评级5星，良好价格评级2星，综合估值评级3.5星。(评分范围：1 ~ 5星，最高5星)
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