冯 　　

　　

　　编辑廖莹 　　

　　

　　茅台是个好东西，大家都知道。茅台酒供不应求，还不够好喝。茅台的股票半年翻了一倍，买了就赚了。 　　

　　

　　6月27日，贵州茅台股价突破1000元，成为a股历史上第三家股价过千的公司。7月1日，除息后茅台股价当天上涨5点左右，轻松回到1000元。 　　

　　

　　外人在看热闹，投资者只想知道：1000元的1股茅台股票还值得投资吗？ 　　

　　

　　市场上可能有1000个值得或不值得的理由。比如，正方说茅台二字无价，反对派说年轻人已经不喝白酒了。仅从专业投资的角度，市场会给你分析1000块的茅台是否值得买。 　　

　　

　　

01

　　

　　

　　茅台的净利润到底有多少我们分析一个公司价值多少。现在最常用的方法是预测其未来每年归属于母公司的净利润，然后给出合适的PE。贵州茅台作为白酒龙头企业，也适合这种方式。不了解的朋友，先别走。我们以后再谈你。 　　

　　

　　那么茅台未来归母净利润是多少呢？ 　　

　　

　　首先我们要预测茅台未来的收益，然后估算它的净利率。在茅台的收入很简单，由三部分构成：茅台酒、系列酒、其它业务。, 2018年年报中，这三部分分别占总收入的84.83%、10.46%和4.71%。 　　

　　

　　就是53、43的飞天茅台、五星茅台，不是有钱就能买到的，还有陈年茅台、生肖茅台、礼盒茅台、纪念茅台、蓝酱瓶、金瓶、黑瓶等各种茅台。 　　

　　

　　 53度天妃茅台酒 　　

　　

　　酒系列主要有一曲三毛四酱，贵州大曲，华茂，赖茅，汉酱，仁酒，王子，迎宾。 　　

　　

　　其他业务收入主要是茅台国际酒店的收入。 　　

　　

　　为什么说茅台的收入很好预测？除了结构简单之外，茅台酒和系列酒的产量，可以根据公司几年前的基酒产量来测算。 　　

　　

　　茅台的制作过程是这样的：端午第一年，你踩曲(用小麦制曲)，然后在重阳上倒沙(沙是当地特产糯高粱)，然后从12月或次年1月开始蒸馏，每月一次，共7次。七次取出的酒叫茅台基酒。品酒师将基酒分为酱香型、醇香型和窖底型，分类装坛储存三年。三年后，勾兑师将这三种酒按比例混合，加入一些老酒和调味酒，进行勾兑，重新装罐。一瓶茅台酒大致由85%基酒和15%老酒组成。再稳定一年，就可以装瓶出厂了。 　　

　　

　　 　　

　　

　　因此茅台酒今年能产多少瓶，其实取决于4年前取出来多少基酒。茅台,前董事长季克良曾透露，当年可供销售的茅台商品酒，四五年前是基酒的75%左右，剩下的要留作老酒，期间挥发。 　　

　　

　　我们通过上市公司的财务报告、群信等地方获得了如下表格： 　　

　　

　　 　　

　　

　　需要注意的是，这只是我们公式计算出来的产量。现实中公司会根据综合情况决定实际数量，比如增加老龄产品、生肖、礼盒等非标产品。以平滑性能。在6月份的招商会上，茅台管理层说今年的投放量在3万吨左右，比我们算出来的2.84万吨要大。根据一季报也可以看出，今年加大了非标茅台的投放量。 　　

　　

　　很多人担心茅台的产能，因为一直供不应求。茅台一直在扩大产能。最新一期扩建后，将于2020年达到5.6万吨基酒的产能。现任董事长李保芳表示，该公司将在很长一段时间内不会扩大生产。以此计算，预计2024年成品酒供应量将超过49400吨。 　　

　　

　　单价方面，茅台一年最多上调一次出厂价，一般在百分之十以上。出厂价和终端指导价的确定，比国家最低工资标准还要多，也就是说即使是最穷的人，也能买得起一瓶茅台。而如何解决被炒了很久的实际终端价格，才是茅台收回6000吨成交的初衷 　　

亿元。这里不再给出系列酒和其他业务收入的详细推算，最终我们算出贵州茅台2019-2022年总收入分别为：868.05、1009.90、1157.61、1399.06亿元。

　　

再经过分析预测成本和期间费用后，我们算出的贵州茅台2019-2022年归母净利润分别为：407.46、486.38、562.90、672.95亿元，每股盈利分别为：32.44、38.72、44.81、53.57元。

　　

02

给茅台多少倍PE合适

　　

按前面的计算结果，贵州茅台股价1000元时，对应的2009至2022年PE分别为：30.83、25.83、22.32、18.67倍，这是什么样的水平呢？

　　

PE即市盈率、Price earnings ratio，由股价除以每股盈利（EPS）得到。它反映的是，例如一只股票的PE为10，那么这家公司保持现在的盈利水平，然后把每年赚到的钱100%派发给股东，不考虑折现率的话，10年后股东的投资就通过股息全部收回了。

　　

事实上，一家公司当然不可能把利润100%分给投资者，也不可能连续10年保持同样的盈利水平。总结起来，对PE影响比较大的因素包括企业净利、业绩增速、资本市场风险偏好、股息发放率、无风险收益率等，投资者往往非常重视前三个，而忽视后两个因素。

　　

判断PE的高低并不是简单的一刀切，应与公司自身历史PE水平比较、和同行业平均水平比较，还要考虑公司的业绩增速和当下的风险偏好情绪。

　　

PE也不是单纯的说越低越好，例如部分新兴科技企业PE很高，其实表示投资者看好这个企业的成长性，虽然今年EPS只有1分钱，PE高达100倍，但企业增速100%，明年EPS就有2分钱，股价不变的话PE马上降到50倍。

　　

反观白酒板块除了2013-15年行业深度调整外，PE较为稳定，近十年多集中在20-40倍，当前行业平均水平约27倍。

　　

茅台虽然现在贵为两市第一大白马，估值也有过疯狂和失落的时候。

　　

在2005-08年白酒行业黄金十年前半段，茅台PE从25倍上涨至超过100倍，2008年受经济危机冲击，估值下跌至20倍左右。2012 年，高端白酒受三公消费限制影响，需求出现断崖式下跌，茅台虽然业绩仍保持增长，估值却被白酒板块拉至近十年最低――9倍。2015年至今，白酒开启新的一轮品牌周期，茅台的估值中枢逐步修复至20倍以上，2017年至今则多停留在25-34倍。

　　

　　

　　

　　

茅台PE Band 来源：Wind，市界

　　

　　

　　

从历史估值水平来看，以我们刚才计算的茅台2019年30.83倍PE，属于偏高，但尚未脱离合理估值区间。 考虑到下半年可能降息的话，这个估值水平的合理性升高。

　　

而30.83倍PE这个位置的意思就是，对于中短线投资者来说，除非马上来个大牛市，否则短期在茅台上可能讨不到什么好，而且作为茅台本身来说，并不希望自己股价涨太快。对于长线投资者来说，这个价位买进去成本不算低，但拉长来说，也不会被套在里面。

　　

03

一千个买茅台的理由

　　

茅台作为一只股性好分红又稳定的股票，买它的人算盘打得门清。

　　

有想短期捞一把的，茅台从去年10月份低点反弹，涨幅近1倍，今年上半年刷新自己历史股价十几次。也有把茅台当作长期债券现金奶牛，茅台上市十几年仅在IPO时融资22亿元，而累计分红已达757亿元。

　　

做短线长线的人都赚得盆满钵满，难道茅台就没有风险吗？当然不是。

　　

招商证券朱卫华，因为长年浸淫茅台研究，被业内称为“朱茅台”，他认为茅台最大的风险就是批发价涨得太快。批发价与出厂价的价差是茅台的盈利雪坡，但价差过高就会导致经销商囤货居奇，带来很大的回调风险，并让茅台时常与贪腐等字眼联系在一起。

　　

“限高”，是民心需要。

　　

　　

茅台生肖酒

　　

　　

　　

茅台今年一刀砍掉关系户经销商，并且让集团去做直销，虽然有声音认为这可能让集团和上市公司争利，但加大直销投放、电商销售，让价格透明化、市场上有更多“低价”茅台存在，没准确实能起到对终端价的压制作用。

　　

还有两个风险是国内加息和公司增速放缓。加息会自动抬升所有上市公司的PE，而验证增速是否放缓，除了财报展示的业绩外，大家更需要提前观察批发价和预收账款。

　　

如果批发价格在涨，茅台的提价能力就在增强；如果批发价格不行，茅台的提价能力就在减弱。

　　

预收账款反映供求关系，茅台的预收账款一直是非常高的，如果你哪次发现预收账款明显下降，公司又没有合理解释，就要小心了。

　　

茅台股价在1000块时，有人问还能买吗，股价在500块时，也有人问还能买吗。这个问题大概会一直问下去，通过我们上面的分析，得出的结论是：短线增长空间不大，除非马上来个牛市；长线不算低点，但买进去长期盈利，除非爆发上面提到的几个风险。

　　

但最终做投资的是你自己，你可以因为认同我们的逻辑而投资茅台，但不能因为看谁谁谁说茅台好就去下单。资本市场讲究核心逻辑，赚要赚得知根知底，亏也要亏得明明白白，否则就是在赌运气，而人不可能每次都走好运。

　　

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