文/三生
生产/节点财务
2月18日至今(6月9日)，曾从勤接掌五粮液(000858。SZ)从李曙光出发超过100天。回顾五粮液上市以来的四届董事会，从王的奠基，到唐桥时代被茅台全面反超，再到的“二次创业”，五粮液的每一位掌舵者，都在“第二酿酒商”身上打下了自己的烙印。
那么，曾从勤给五粮液留下了什么印记呢？从2021年年报和2022年一季报发布后资本市场的反应来看，新官上任的曾从勤压力很大。4月29日，两份财报发布后，五粮液成交量下跌2.24%，随后几个交易日也连续下跌。
对于去年2月以来股价“腰斩”的五粮液来说，这种反应显示了外界对其业绩的担忧。好在泡沫破灭一年多后，市场的负面情绪并没有持续太久。截至6月8日收盘，五粮液股价定格在178.13元/股，与之前的暴跌相比，似乎在近几个月触底反弹。
那么，作为表现最差的高端白酒标杆之一，五粮液进入击球区了吗？是什么原因导致五粮液业绩低迷？刚刚过了“试用期”的曾聪琴会采取什么样的发展策略？先说五粮液的根源。
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4任董事长，要填一个“坑”
“老大不好，老二不好，做过老大的老二更不好。”这是刚刚卸任的五粮液前董事长李曙光的一句名言。事实上，五粮液当老二所面临的压力，在第一任“老大”王带领五粮液当老大的时候就已经显露无遗。甚至可以说，当前五粮液的困境，很大程度上仍是在为当年做老大时的挖的“坑”埋单。
从1985年进入五粮液到2007年离职，王可以说是五粮液20年发展中最重要的董事长。在他手里，五粮液超越汾酒成为白酒老大，也是在他手里，五粮液被茅台一个个打压，无可挽回地失去老大地位。
白酒文化源远流长，白酒商业也是如此。几千年来，这一行的门道没怎么变。正如众所周知的“毛粉”单斌所说，白酒是一个世界无法改变的行业。
于是，回顾30多年前王带领五粮液崛起的一系列操作，很多“套路”现在依然觉得耳熟能详。
王国春上任后，首先在产能进行了三次扩张。彼时白酒属于卖方市场，产能在一定程度上决定了酒厂的发展速度。其次，五粮液抢先祭出了白酒行业仍屡试不爽的一招：涨价。
王认为，“高档酒应该先定价”。1988年国家放开名酒定价权，五粮液也放开了。此外，五粮液在营销上采取“饥饿营销”，主动控制数量，三次提价。
在这一系列组合拳下，五粮液超越泸州老窖、山西汾酒、茅台，于1994年成功晋升为白酒第一品牌。
回头看看五粮液的这些操作，是不是和茅台很像？其实这就是白酒行业的特点。套路不深，抓住机会很重要。
但是，仅用不到十年时间就带领五粮液走上巅峰的王国春，却走出一记“昏招”，成为此后五粮液的一个大“坑”。
这是1996年最初推出的贴牌授权代工模式，即五粮液只生产加工白酒，品牌所有权归商家所有。在这种模式下，五粮液实现了快速扩张，旗下品牌迅速占领全国市场。2000年，五粮液已经开发了50多个不同规格的新品牌，如珍品五粮液、人民大会堂“国宴酒”、五粮春、五粮春、金六福、浏阳河，以及以仙灵牌青梅酒为代表的果酒。
2002年至2011年，五粮液被称为白酒行业的“黄金十年”。依靠庞大的“酒阵”，五粮液在这十年里获得了巨大的营收，赚了很多钱。但之前措施的弊端也逐渐显现出来，那就是品牌代工模式本身。同时，在五粮液大商业体系的渠道管理模式下，对渠道的控制力相对较弱，导致渠道价格失控，品牌价值被严重稀释。
2007年，茅台出厂价首次超过五粮液。也是在这一年，王离职，留给继任者唐桥的是日渐没落的五粮液。
此后，唐桥执掌五粮液十年，或许是运气不好。很多时候处于白酒大调整阶段，除了涨工资什么都缺。直到2017年，李曙光接任唐桥，开始喊出“二次创业”的口号。
而在“黄金十年”中误入歧途的五粮液，要想在白酒行业逐渐收缩的背景下纠正偏差，可能要付出更高的成本。
总的来说，李曙光主政的2017年到2020年，五粮液表现不错。这
一时期，五粮液年复合增长率23.83%，归母净利润年复合增长率 27.30%，高价位酒营收年复合增长率 27.23%。但是，王国春时代挖下的“坑”，李曙光交棒给曾从钦时，仍然还在。
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掌控渠道，谈何容易
这个“坑”，集中体现在渠道和品牌两个方面，这两点都是白酒乃至大消费品牌发展的核心要素。
具体来说，就是大小商渠道模式下，五粮液过度依赖大商渠道，导致五粮液对终端掌控能力较弱，进而无法及时准确的把握产品动销和价格方面的信息，市场反应滞后。2003 年前后，五粮液前五大经销商的营收占比曾一度高达80%，其影响力之大不难想象。
另一方面，大商进货价格低，存在库存和资金压力，销售压力下，往往出现窜货、价格倒挂等现象。同时，大商OEM又创造了大量的产品以及衍生品牌，如前所述，品牌价值不可避免的被稀释。
当然，大商模式为五粮液的发展壮大发挥了很大的作用，可以让公司以较低的渠道费用打开市场。但是，过于依赖大商，就可能会尾大不掉，进而长期困扰五粮液的发展。
反过来，解决这一问题，也是五粮液长期以来都在努力的事情。
比如2007 年唐桥上任伊始，就推出了系列酒品牌瘦身计划，成立 VIP 团购事业部。通过团购渠道的发展，推动渠道扁平化，减弱对大经销商的依赖，提升渠道控制能力和品牌形象。
但是，唐桥的努力并未解决渠道的问题。2013年至2016年间，五粮液频繁调价，渠道出现价格倒挂，经销商的积极性受到冲击。
2017年李曙光上任后，再次对经销渠道动刀。通过大量引入小经销商，五粮液逐渐从大商制向小商+专卖店模式转变，并且借助数字化工具，导入“控盘分利”模式。同一年，五粮液启动“百城千县万店”工程，推动公司由传统营销向现代终端营销转型。
到了2019年，五粮液制定并发布全新的品牌宪法《五粮液品牌产品开发及清退管理标准》，进一步规范营销渠道。在此之前的2018年，公司清理了189 个品牌、2269个产品。而截至2021年4月，五粮液系列酒已缩减至 38 个品牌、360个产品。
李曙光的“二次创业”之所以能取得不错的成绩，除了2015年之后白酒行业再度走强的大背景之外，渠道整顿功不可没。在此期间，产品品牌上五粮液推出了第八代普五，在高端白酒的“茅五泸”三强中紧跟茅台。
但是，虽然五粮液相比其他品牌仍是强者，相比茅台却仍有差距。在茅台不犯错的情况下，五粮液反超的希望很小。这并非故意贬低五粮液，当年留在渠道和品牌上的“坑”，现在仍未彻底填平。
比如，目前第八代五粮液500ML官方指导价为1499元，相比之前提价了100元，直逼飞天茅台的指导价。但是，在电商零售渠道上，消费者一般只需要花费1300元左右。对茅台来说，这种事情几乎不可能发生。
这首先说明，五粮液在市场上的品牌影响力并没有那么强劲，而另一方面也显示出，五粮液对于渠道的控制力仍有不足。毕竟零售商降价销售这种事，对品牌整体的负面影响不小。
这种情况下，资本市场对五粮液的态度也变得有些微妙。
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估值已偏低，资本仍谨慎
从资本市场来看，一年多来五粮液在高端白酒阵营中的表现可以说最差。茅台和泸州老窖从高点至今都低了约30%，汾酒跌了约25%，即便经常不争气的洋河股份，跌幅也不到40%。而反观五粮液最多跌了超过60%，最近有所反弹，也有50%的跌幅。
对于一家市值一度超万亿的上市公司来说，如此反常的表现，似乎已经不能简单的用熊市来解释，需要好好看一下财报。
从2021年财报来看，五粮液全年的表现还不错，实现营收662.09亿，同比增长15.51%；归母净利润233.77亿，同比增长17.15%。但是，从去年三、四季度开始，五粮液的增速开始放缓，单季营收和净利润增速均在11%左右。
到了今年一季度，增速放缓的状况仍在持续。财报显示，2022年Q1，五粮液营收增速为13.25%，归母净利润增速为16.08%。相比之下，茅台、泸州老窖同期的表现分别为18.25%、23.58%和26.15%、32.72%。差距一目了然，也难怪财报一出，股价就应声下跌。
更细一步来看，应收票据是白酒企业财报中比较重要的一项，其表现为先货后款，这个指标越低，越说明品牌相对于渠道的议价能力越强。
2022年一季度，五粮液的应收票据为284.72亿元，达到历史最高水平。反观茅台、泸州老窖等同行，其数据则小到可以忽略。之所以如此，在于五粮液从2014年以来推动渠道大商改革，引入了更多的小商，降低了经销商的门槛。
与应收票据相反，合同负债则表现为先款后货，即经销商的预付货款，其数据越高，说明渠道的信心越强，未来的业绩可能越好。在这一数据上，五粮液今年一季度合同负债为36.07亿元，同比下滑约28%。同期茅台为83.22亿元，同比增长约36%。
对此，在一季度财报中，五粮液曾提到，因报告期受国内疫情呈多点反弹影响，公司为减少经销商的资金压力，降低了预收款中现金收取比例。
从应收账款、合同负债这两项关键数据可见，五粮液一季度的业绩放缓背后，似乎仍是经销渠道的老问题。
当然，五粮液虽然在渠道的头疼事不断，甚至在浙江市场闹出“五泸二选一”事件。但最近年来，其在高端白酒的地位已经建立和加强。这一点，从销售费用率可以看出端倪。
目前，在白酒诸强中，老大茅台和老二五粮液的销售费用率都不高，其中茅台最为明显。这一现象背后，是行业前二品牌溢价能力的体现。
回到资本市场，截至6月8日，五粮液的动态PE约为16倍，同期茅台为34倍，泸州老窖为28倍，洋河股份为12倍，山西汾酒为23倍。相比之下，五粮液的估值似乎已处于相对合理的区间。
但是，资金的态度仍偏于谨慎。今年一季度末，公募基金的TOP10重仓股中，五粮液排名第6，较去年三季度下滑3位。而北向资金同期的持股比例也在下滑。
如何让五粮液重新变得“性感”，或许是曾从钦亟需解决的问题，而渠道仍是命门。
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