2021-11-04光大证券股份有限公司叶、陈对五粮液进行研究并发布研究报告《2021年三季报点评：Q3增速放缓，后续动能仍足》。本报告对五粮液给予买入评级，目前股价为206.82元。
五粮液(000858)
大意
事件：五粮液发布2021年三季报。前三季度实现营收497.21亿元，同比增长17.01%，归母净利润173.27亿元，同比增长19.13%。Q3单季度营收129.69亿元，同比增长10.61%，归母净利润41.27亿元，同比增长11.84%
单季收入增速放缓，产品结构持续优化。21Q3营收同比增长10.6%，环比增速下降估计与Q3控货加快渠道库存去化有关，两节错位影响营收确认节奏。此外，华东地区疫情反复、去年同期基数高也有一定影响。据渠道反馈，浙江、江苏部分大商已完成上半年计划回款任务，河南、北京全年回款接近完成。Q3厂商通过量价控制，基本实现了良好的库存和稳定的价格。今年以来，五普实施方案中889/计划外999的出厂价，双轨制价格体系下渠道结构逐步优化，估计五普量价稳中有升。从7月底开始，经典五粮液开始以“1 N 2”的渠道模式运作，付费按节奏往前推。目前主要以培养消费者和卡座高端赛道为主。系列酒矩阵进一步优化清晰。五粮春成为提价升级后的重点开发产品。在江苏、浙江等地区，初步反馈良好。估计系列酒升级也会促成均价上涨。
盈利能力稳步提升，现金收入增长亮眼。1)1)21q 3毛利率为76.12%，同比1.62个百分点，比Q2高4.06个百分点，主要受计划外额度支付占比提升和经典五粮液额度入市的推动。未来随着品牌升级的推进，以及经典五粮液对系列酒的进一步聚焦和优化，毛利率有望继续上升。21Q3销售费用率为14.22%，相比之下为-0.19%。d费用率5.15%，与去年同期相比基本持平(-0.05pct)。支出继续以合理的速度增长。此外，税金及附加占营收的15.22%，同比微增1.17pct，估计与生产缴税节奏波动有关。整体来看，21Q3的净利率同比/环比分别为33.37%、0.48/0.70厘。2)2)21q 3销售支付现金158.8亿元，同比增长59.4%，明显高于收入增速。截至9月末，合同负债及其他流动负债52.96亿元，较6月末减少18.46亿元，估计与季度支付节奏有关。经营性现金流净额66.9亿元，同比增长141%，销售收款和现金流表现亮眼。
预测、估值、评级：虽然Q3增速放缓，但全年回款任务完成无忧，终端销售良好，进一步验证了五粮液强大的品牌力。在行业结构性增长和内部分化加剧的背景下，五粮液作为酒企龙头，有望持续受益。公司自上而下的产品体系逐步理顺，经典五粮液战略布局清晰，系列酒聚焦核心产品，预计体量逐步提升，总体五年规划运行平稳。而且会通过数字化手段加强渠道管控，后续发展潜力还是比较充足的。考虑到第三季度业绩低于预期，后续放量相对稳定，21-22年净利润预测小幅下调至239.68/287.25亿(较前次预测-2.9%/-2.3%)
