命运赐予的一切礼物，早已在黑暗中定价。
-茨威格
2014年前，田丽是a股医药行业最具成长性和明星气质的公司之一。高举中药现代化大旗，一路高歌猛进，股价上涨40倍。之后公司极盛极衰，从之前的天之骄子到现在的A、B、C、d，不仅完美错过了2020年疫情中的工业噪音，也在2021年中药的集体亢奋中表现疲软。最近公司因为一季报不佳，普优科脑梗适应症上市失败，业绩惨跌。以前是多么的嚣张，现在是多么的凄凉和孤独。那么，公司是一个破坏价值的公司吗？股价持续低迷的背后，是更大风险的酝酿，还是潜在机会的呈现？本文简要展开交流，以飨读者。
1.股价短期是投票机，长期是称重仪。公司近十年股价低迷，与其主营业务表现疲软密不可分。尤其是扣除公司扣非净利润，应该说在2014年股价见顶的背后，公司的增长停滞了十几年。丹参滴丸的依赖性至今难以理解。新药研发和第二增长曲线乏善可陈。缓慢研发；d效率和一系列蜜汁操作让公司股价大跌，却很难让人眼前一亮。机构投资者就更害羞了。
02.最近十年，公司发生了几件影响未来发展进程的大事。第一，2016年丹参滴丸FDA三期不合格，未达到主要数据终点(全球多中心盲法数据中，四周0.06%，六周0.01%，新药上市需在0.05%以内。公司选择的首要数据端点恰恰是四周数据，可谓踢了一个大钢板)；其次，2019年医药流通公司被分拆。分拆前公司ROE数据极差，极端情况下中短期债务资金达到100亿(基于医药流通行业的特点，周转差，回款慢，没有it这个东西。可惜天士力本身是民营企业，竞争对手有国药、上海医药等。两票制后，资金饥渴极其严重)；也就是天士力生物再次同期两次上市失败。一个是香港交易所撤回上市。公司的解释是未能满足理想的融资需求，其次是科创板退出。虽然很快与中信证券签订了上市辅导，但到目前为止，除了一份第四次辅导结束的公告外，再无下文。终于在2021年，公司代代相传。公司正式实现了新老员工的交接，从阎锡军时代进入了阎荆凯时代。
03.2016年底丹参滴丸一期、三期数据披露后，完全被市场解读为负面。公司的回应是继续坚持一期，进行补充测试。这一次，数据终点是8周(第二终点是6周)。同时，公司还在美国同步了三期高原反应适应症。通过转移药品提成的百分比，引入美国销售公司Arbor来换取部分里程基金。公司的解释是，前三期数据已经通过FDA审批，与FDA沟通后可以推广补充――需要注意的是，国内资金对其相关操作完全看空，坚持放弃头铁。事件其实是天士力的核心痛点。作为第一家能够完成三期临床设计，完善药物成分的微观控制和生产设备的中药企业，公司当然做了很多工作。现在市场的焦虑是，中美关系会不会影响药物审批的前景？第二次三期临床试验还会失败吗？田丽是否有选择地在信息中披露进展和数据
04.天士力生物上市频繁跳票成为公司第二宗罪。目前该分支唯一商业化的产品是普优客。围绕这款产品，公司进行了有针对性的布局，全国3000多家医院的网络，以及配合全国心梗中风的渠道建设。同时积极将产能从20ml扩大到300ml，建成了全国领先的细胞培养生产线，并获得了上海美国食品药品监督管理局的生产批文。尴尬的是，公司信誓旦旦的说这款产品的新适应症脑梗在0-6小时内获批，进展顺利。然而，最近显示，国家美国食品药品监督管理局撤回了它(该公司强调，这是由于药物批准条例的变化)。缺口不可避免地让信心已经消失的基金再次崩盘。是天士力习惯性的倒水，还是有什么隐情在里面？在公司含糊不清的语言背后，市场再次强化了其吹嘘第一的名声。至于天士力生物两次上市失败，客观原因应该是短期内难以达到上市要求。根据科技创新板最新的上市要求，五套标准中，最接近天士力生物上市的也是3亿药销售的门槛。显然，普悠客几乎意味着什么。近期脑梗适应症上市失败会导致公司生产线闲置，从而影响天士力生物上市进度？截至记者发稿时，该公司并未给笔者任何反馈。
5.剥离零售业务，全面回归医药制造业。这是公司近两年的主要经营。基于这样的操作，天士力的负债率和资产质量有了很大的提升。如果它离开了Kai 202
2的一季报（公允价值遭遇港股和中概股双杀，浮亏8亿，但实际投入资金不过是2.6亿，且已通过出售部分股权实现回本），公司在过去五个季度资产质量已大幅好转。当前，公司账面上有接近30亿的现金流，负债率只有20%上下。去年开始，公司先后获批了八款药物，虽然质量良莠不齐，但在10亿级大药蒂清遭遇集采背景下，医药工业仍能录得5%的增长，显示了公司的经营确实在肉眼可见地好转。特别是二线中药芪参益气滴丸等，出现了产销20%级的增长，说明公司在传统中药市场，其实仍是有不错市场竞争力的存在。丹参滴丸的营收也回到了2019年的历史峰值（28-30亿）。进入苏晶总经理时代，这个前跨国药企著名营销经理，为公司注入了一定的营销策动力。接下来的悬念是，在脑梗适应症跳票后，依靠现有的产品矩阵，天士力的恢复性增长能够达到一个什么样的水准？2021年的主要药物产销双升，是昙花一现还是新周期的开启？（公司的认知是当前传统业务脱离了周期底部，会受益全国性的中药市场恢复，但市场明显对其说法有多保留）06.代际传承，关于闫凯境好高骛远，实力有限的一些说法，从来未有中断。客观说，李文时代的天士力将创始人与职业经理人的绝代双骄演绎得非常精彩。李文辞职后，天士力股价开始转而漩涡性下跌，这是客观事实。闫凯境其人，主导了公司包括并购化学药公司帝益，剥离天士力营销等一系列操作。还参与了大量的天士力创投，2亿投入的天境生物，6000万可转债的科济药业等，当前来看思路比较明确，将产业投资与股权投资结合得不错，也补齐了公司在前沿医学上，如干细胞、免疫疗法等方面的短板。关于富二代接班的负面典型，山西的李兆会可谓失败者大全，其中沉迷炒股，忽视主营业务，是一大凶兆。从这个角度看闫凯境，还没有此种风险。但是年轻人的问题还是有一些的，比如其上任以来的工业大麻、电子烟等布局，其实是让人比较尴尬的。天士力的三线协同，只有坚持中药现代化的布局，才能将核心竞争力发挥出来，在这一点上，不管公司如何规划，市场对其应对能力是嗤之以鼻。不过，最终平心而论，人并非外界传言的那般纨绔无能。
07.饱受诟病的体外：被戏称为闫酒茶水，揩油上市公司，却基本没有回馈上市公司。如何解读此类事项？只能说，对于大部分民营企业而言，这种盲目多元化其实也是一种特定时代的产物（如国台酒的做大做强，背后就是不错的布局、策划、战略眼光）。作为改革开放以来，野蛮生长的枭雄式开创者，闫希军起与微时，有好大喜功的缺陷人格。片仔癀有美妆，同仁堂有咖啡屋，白药有卫生巾，以岭药业有传媒公司，天士力被人诟病的，确实有相关的不务正业的风险，但也是中药类公司的一个通病。抛开这些，公司每年坚持投入不菲的医药研发经费，却也是事实，只能说，股价弱就是原罪，市场表现菜就是风险。这些，不应由二代闫凯境来背锅的。不仅不应该背锅，坚持中药、生物、化学三线协同的发展，通过产业布局来补齐短板，其实也是未来无二的趋势。
天士力上市二十年以来，坚持年年现金分红，扣非没有出现过亏损。公司没有出现过配合资金炒作主题，实控人减持。即使在并购最疯狂的2015 ，公司也没有画饼讲故事，二级市场圈钱自肥。公司还没有过大规模的商誉减值和计提，2019-2021，公司进行的三亿的回购注销，市值管理意愿是比较明确的
天士力的实控人当然存在一定的道德风险，但这种公司，你认为它是所谓的价值毁灭者吗？一切，只能怪当年的FDA走位过于风骚
（附：公司的潜在风险是医药行业的潜在风险，即药物未来出现如获批失败等重大不确定风险）
