今年前三季度，山西汾酒营收利润实现增长的同时，经营现金流净额同比下滑6.07%，存货金额同比增长41.35%，且存货周转天数较去年同期增加了166.41天
王研究员
巨大的涨幅背后，往往隐藏着隐忧。
截至2020年12月9日，日常消费指数在医疗保健指数、材料指数、信息技术指数、工业指数、房地产指数、金融指数等11个Wind一级行业指数中排名第一，年涨幅为56.75%。
其中，白酒指数(884705)以102%的涨幅高居榜首，而17家白酒上市公司中(除st皇台外)，山西汾酒(600809。白酒龙头SH)，以205.18%的涨幅位列行业第三，其滚动市盈率PE(TTM)高达87.6倍，位居行业第一。
值得注意的是，山西汾酒的滚动市盈率PE(TTM)已接近2015年创造的126倍水平，但市场整体仍处于震荡之中。
其三季报数据显示，今年前三季度，山西汾酒实现营业收入103.74亿元，同比增长13.05%；实现净利润24.61亿元，同比增长43.78%。净回报率为28.91%。
《投资时报》研究员注意到，由于山西汾酒前三季度净利润率上升和费用减少，山西汾酒利润增速高于其收入增速。
但值得注意的是，在净利润大幅增长的同时，公司本期经营性现金流量净额同比下降6.07%，而存货金额同比增长41.35%，存货周转天数较上年同期增加166.41天。
同时，研究员《投资时报》注意到，在过去三年中，山西汾酒的销售费用增速明显高于其收入增速，2020年前三季度这一趋势仍未改变。
截至2020年12月9日，山西汾酒报收271.90元/股，市值2370亿元，在17家白酒上市公司中排名第五。
山西汾酒近一年股价走势(人民币/股)
来源：风
销售费用增速高于营收增速
山西汾酒是中国清香型白酒的领军企业，拥有“汾酒”、“竹叶青”和“杏花村”三大中国驰名商标。其中，青花系列主打高端和次高端市场；老Fen系列主打中端市场；博粉系列专注于百元以下的民间酒市场。
2017年至2019年，山西汾酒分别实现营业收入60.37亿元、93.82亿元、118.8亿元，同比增长37.06%、47.48%、25.79%；实现净利润9.44亿元、14.67亿元和19.39亿元，同比增长56.02%、54.01%和28.63%。
从上述数据可以看出，虽然近三年归母净利润增速有所下滑，但整体业绩保持了稳定快速增长，这也成为山西汾酒相对于其他一线白酒企业较高估值和较高股价涨幅的基础。
但研究员《投资时报》注意到，山西汾酒同期销售费用增速明显高于营收增速，库存保持上升，而库存周转天数保持上升。
Wind数据显示，2017年至2019年，山西汾酒销售费用分别为10.8亿元、16.27亿元、25.81亿元，同比增长39.35%、50.65%、58.64%，明显高于37.06%、47.48%、25.79%的营收增速。
同期，山西酒鬼酒库存分别为19.81亿元、26.34亿元和39.91亿元；库存周转天数分别为416.96天、309.78天和454.03天。
此外，值得注意的是，2017年至2019年，山西汾酒的资产负债率分别为40.35%、45.2%和52.25%，呈逐年上升趋势。
经营活动现金流同比下滑6%
到2020年，山西汾酒前三季度将实现营业收入103.74亿元，同比增长13.05%；实现净利润24.61亿元，同比增长43.78%。净回报率为28.91%。
值得注意的是，在净利润大幅增长的同时，公司本期经营性现金流量净额为17.81亿元，同比下降6.07%，与归母净利润增速出现背离。
同时，山西汾酒销售成本19.69亿元，同比增长18.69%，仍高于其营收增速。存货金额为56.41亿元，
半年报数据显示，山西汾酒系列(青花粉、老白粉、普通粉)上半年实现营业收入62.67亿元，同比增长11.24%；系列酒(杏花村)实现营收2.98亿元，同比下降38.05%；白酒制造(竹叶青)实现营收2.71亿元，同比增长34.83%。
从以上数据来看，2020年上半年，酒鬼酒系列保持稳定增长，竹叶青酒增长较快，杏花村酒系列出现明显下滑。
从渠道端看，山西白酒直销(含团购)渠道实现营业收入5.64亿元；该机构实现营业收入59.98亿元；电商平台实现营收2.73亿元。值得注意的是，公司省外营业收入37.04亿元，省内营业收入31.32亿元，省外收入已超过省内。
目前山西汾酒的PE(TTM)已经超过2007年的高位，是2015年的126倍，还剩40%左右，但未来还能涨多久？
