2017年至2019年，山西汾酒销售费用分别为10.8亿元、16.27亿元和25.81亿元，同比增长39.35%、50.65%和58.64%；同期公司营业收入分别为60.37亿元、93.82亿元和118.80亿元，同比增长37.06%、47.48%和25.79%，销售费用增速明显高于收入增速。
王研究员
看似华丽的业绩背后，往往隐藏着隐忧。
近日，山西杏花村酒厂股份有限公司(以下简称山西汾酒，600809。SH)同时披露了2019年年报和2020年一季报。
年报显示，2019年，山西汾酒实现营业收入118.8亿元，同比增长25.79%；实现净利润19.39亿元，同比增长28.63%。同时，2020年一季报显示，山西汾酒实现营收41.4亿元，同比增长1.71%；实现净利润12.25亿元，同比增长39.36%。
在这份靓丽财报的刺激下，4月28日，山西汾酒强势涨停。
但《投资时报》研究员注意到，在华丽的业绩背后，2019年山西汾酒产销率比2018年下降11.19个百分点，库存同比增长151.80%。同时，公司2019年经营周期也较2018年增加144.07天，存货周转天数较2018年增加144.25天，平均回款周期较2018年增加52.46天。
虽然，自2017年签订经营业绩目标责任书以来，山西汾酒高歌猛进，营收迈入百亿阵营，但销售费用也大幅增长，近三年销售费用增速明显高于营收增速。
《投资时报》研究员注意到，2020年一季度，山西汾酒营收仅同比增长1.71%，但归母净利润却实现39.36%的高增长，位居白酒行业第一(st皇台除外)。但实际上，净利润的高增长来自于一季度母公司产量和营收减少带来的税收减少。从某种程度上来说，这种减少只是延迟了纳税，并不能“大幅”增加公司的利润。
销售费用增速高于营收增速
山西汾酒是中国清香型白酒的领军企业，拥有“汾酒”、“竹叶青”和“杏花村”三大中国驰名商标。其中，青花系列主打高端和次高端市场；老Fen系列主打中端市场；博粉系列专注于百元以下的民间酒市场。
年报显示，2019年，山西汾酒实现营业收入118.8亿元，同比增长25.79%；实现净利润19.39亿元，同比增长28.63%。
产品方面，白酒系列(青花粉、老白粉、普通粉)实现营收102.97亿元，同比增长27.65%，毛利率75.80%，同比提高2.66个百分点；系列酒(杏花村)实现营收9亿元，同比下降5.77%，毛利率35.20%，同比上升0.84%；白酒(竹叶青)实现营收5.48亿元，同比增长61.56%，毛利率64.59%，同比提高2.12个百分点。
山西汾酒系列产品2019年经营情况元
资料来源：公司年报，Wind
从以上数据来看，2019年，酒鬼酒系列实现了快速增长，竹叶青酒也有所突破，但杏花村酒系列出现了明显下滑。
从产销率来看，2019年中高端酒鬼酒系列产销率较2018年下降11.19个百分点。年报显示，2019年，酒鬼酒系列产量11.16万千升，同比增长58.49%；销量8.5万千升，同比增长21.55%，产销率76.14%，较2018年中高端白酒系列87.33%的产销率下降11.19个百分点。
山西汾酒2019年产销情况(万元)
资料来源：公司年报，Wind
山西汾酒2019年库存情况
资料来源：公司年报，Wind
值得注意的是，在产销率下降的同时，酒精饮料的库存
列酒产量、销量和库存量全面下滑。竹叶青系列配制酒，则保持稳定增长。分区域来看，山西汾酒2019年在山西省内实现营业收入57.85亿元，同比增长8.65%；在省外实现营业收入59.60亿，同比增长47.65%，省外市场首次超过省内，收入占比提升至50.17%。
不过，这与2017年山西汾酒股东大会上，汾酒集团董事长李秋喜曾提出的省内和省外收入在2019年要达到4：6，还是有所差距。至于2020年能否达到预想的3：7比重，仍需进一步观察。
当然，为提升品牌实力，2019年山西汾酒加大了央视广告及网络媒体广告的投放，租赁费、展示费也显著增加。
年报显示，2019年山西汾酒的销售费用为25.81亿元，占营业收入21.73%，其中，广告宣传费用达16.05亿元，同比增长58.55%；租赁费用0.31亿元，同比增长128.71%；展览会费用949.36万元，同比增长206.80%。
2019年山西汾酒销售费用情况（元）
数据来源：公司年报、Wind
事实上，近三年来，山西汾酒的销售费用都在大幅增长，且增速显著超过同期营收增速。
年报显示，2017年―2019年，山西汾酒的销售费用分别为10.80亿元、16.27亿元和25.81亿元，同比增长39.35%、50.65%和58.64%；同期，该公司营业收入分别为60.37亿元、93.82亿元和118.80亿元，同比增长37.06%、47.48%和25.79%，销售费用增速显著高于营收增速。
与销售费用一同增加还有其存货周转天数。年报显示，山西汾酒2019年营业周期为454.29天，较2018年增加144.07天；存货周转率天数为454.03天，较2018年增加144.25天，应收账款周转天数为较2018年增加52.46天。
值得注意的是，2017年―2019年山西汾酒的资产负债率分别为40.35%、45.2%、52.25%，呈逐年递增之势。
税费下降导致一季报利润大增
在新冠肺炎疫情影响下，山西汾酒2020年一季度实现营收41.4亿元，同比增长1.71%；实现归母净利润12.25亿元，同比增长39.36%。值得注意的是，该公司一季度毛利率较上年微增0.28个百分点，近乎持平；但净利率却提升6.58个百分点。
山西汾酒解释称，一季度净利润增长“是由于疫情影响商品酒产量减少，相应缴纳消费税等税费减少，且少数股东损益减少所致”。
据了解，白酒消费税仅在生产环节征收，一般来说，上市酒企母公司从事生产，再将生产的白酒卖给子公司，子公司再高价进行销售。
而一季报显示，2020年第一季度山西汾酒母公司营业收入为9.63亿元，同比下滑53.72%，下滑金额达11.18亿元。由于母公司营收的减少，直接带来税金及附加金额的大幅减少。
数据显示，山西汾酒一季度税金及附加金额为2.71亿元，同比下滑52.75%，下滑金额达3.03亿元；不过，销售费用及管理费用则分别增长5.12%和33.29%。
需要注意的是，一季度上市公司销售并未减少，母公司生产及营收减少只是将这部分税费延后了，客观上增加了上市公司一季度的净利润。
另外，一向被视为“蓄水池”的预收款项目（由于企业会计准则的修订，最新的财务报告中以“合同负债”显示）也要引起警惕。
2020年一季度，山西汾酒的预收款为16.11亿元，相比2019年末减少43.26%，而2019年同期的减少幅度为27.22%。预收款项的大幅降低，是否会压缩未来利润的增长空间，仍需进一步关注。
不过，《投资时报》研究员梳理发现，山西汾酒单季净利润往往呈现，第一季度最高，第二季度大幅降低，第三季度显著回升、第四季度再次降低的状态。
山西汾酒近四年单季归母净利润情况（万元）
数据来源：Wind
对于未来经营计划，山西汾酒表示，2020年将力争营业收入增长20%左右，按照2019年118.8亿元营收推算，即142.56亿元。不知，在多种不确定因素叠加的2020年，山西汾酒能否顺利完成既定目标？
