2021-11-01光大证券股份有限公司叶、陈对山西汾酒进行研究并发布研究报告《2021年三季报点评：Q3继续强劲增长，品牌势能持续验证》。本报告给予山西汾酒买入评级，目前股价286.72元。
山西汾酒(600809)
大意
事件：山西汾酒发布2021年三季报。前三季度实现营收172.57亿元，按调整后口径计算同比增长66.24%。归母净利润48.79亿元，同比增长95.13%。Q3单季度营收51.38亿元，同比增长47.81%，归母净利润13.35亿元，同比增长53.24%。
青花持续放量，省外渠道布局超前。1)分产品：21Q3汾酒/系列酒/勾兑酒收入47.31/1.84/1.99亿元，同比50.60%/53.92%/-1.63%。前三季度青花系列增长亮眼，营收同比增长近一倍。估计青花20在量上贡献更大，而博芬货控下收入同比增长30-40%，巴拿马收入同比增长30-40%，表现相对稳定。由于去年同期基数原因，老白粉预估涨幅相对突出。2)分地区：21Q3省内和省外收入分别为21.38/29.77亿元，同比41.17%/52.70%，占比分别为42%/58%。到第三季度末，省内外经销商数量为732家/2694家，比第二季度末净增47家/232家。省外招商持续推进，渠道布局逐步进入收获期。
效费比明显优化，销售回款表现靓丽。1)1)21q 3销售毛利率为76.2%，同比上升3.11个百分点。产品结构优化对毛利率的贡献继续显现，销售费用率为14.72%，同比下降2个百分点。这主要是由于公司缩减了对博芬的支出。管理和研发；d费用率为5.81%，同比下降1.63个百分点，投资效率明显提高。税费占收入的19.91%，同比增长3.73%。估计是去年的疫情影响了生产，缴税节奏被打乱了。净利率26.23%，同比上升1.48pct，盈利能力持续稳步上升。2)2)21q 3销售货款74.04亿元，同比增长156.84%。截至9月末，合同负债及其他流动负债43.18亿元，较6月末增长17.24%，进一步验证了渠道信心充足，赚钱备货热情高涨。
高增长势头持续，业绩弹性有望继续释放。在上半年实现强劲增长后，公司在第三季度继续表现出色。河南等渠道报道，年度付费任务已完成，品牌势能进一步验证。汾酒的价格区有全面的布局。博粉作为一款性价比较高的产品，逐渐发展成为全国性的单品，青花系列是中坚力量。青20在今年物价上涨的情况下成交量显著，后续有望继续全国扩张。目前福星版价格在825元左右，将继续培育介入千元价格带。老白粉和巴拿马作为腰部品牌，也有很大的发展空间。全国布局顺利推进，品牌效应支撑下的业绩弹性有望进一步释放。预计后续汾酒将延续高增长势头。
盈利预测、估值和评级：考虑到21年前三季度的高增长，在后续的结构升级和成本优化下，盈利有望实现较高增速。2021-22年净利润预测上调至58.19/75.03亿元(较前次预测增长8.5%/5.8%)，23年净利润预测为96.5亿元，对应EPS分别为4.77/6.11。
风险：青花系列增长不及预期，省外拓展不及预期。
最近90天，该股已获得41家机构的评级，36家机构给予买入评级，5家机构给予ov评级
