作者：董老师
来源：雪球
$洋河股份(SZ002304)$发布半年报，估值降至18PE。最有争议的问题是现金流。
公司经营性现金流净额为-5亿，应收账款较年初激增81%，预收账款较年初暴跌60%，引起轩然大波。
洋河的运营不好吗？我们来分别看一下经营性现金的流入和流出。
经营现金流入
1.收入160亿元。根据公司年报和半年报，增值税税率为16%和13%。
2.增值税是价外税，不包含在收入中。但按照一季度108.9亿元、二季度51.08亿元的营收，公司向代收货款方(经销商)收取17.42亿元、6.64亿元增值税。
图：来自2018年年报
图：来自2019年半年报
3.应收账款：应收账款较年初增加2.01亿，由年初的2.48亿增至4.49亿。增加的2亿是银行承兑汇票(不是商业承兑汇票)。就数量而言，从2.48增加到4.49似乎增加了81%，占整体营收只有1%;就质量而言，银行承兑汇票的可靠性自不必说。
应收账款暴增的问题，从趋势上看很可怕，从比例上看还是太低了。关键在于趋势是否持续。
趋势持续的关键在于公司是不是卖不出去货，需要压货给渠道。
4.预付款：预付款比年初增加了7100万，破了也没什么好看的；
5.应付账款：应付账款比年初增加8100万，没什么好看的。其他应付款期末为52.78亿，包括13.47的分红。剔除这一项，其他应付款应为39.31亿元，比64.57亿元减少了25.26亿元——这是因为退还了经销商的保证金和押金。
退押金背后的原因也要追溯到上面的关键问题。
公司是否货卖不出去了，导致经销商大面积退了保证金？
6.预收账款方面，预收账款金额较年初减少26.89亿，降幅达60%。预付款是企业的强势表现，巨额下滑也是疑点之一。
预付款背后的原因也是类似的关键问题。
公司是否产品不行，导致经销商不愿意提前打钱了？
以上三个问题，可以先按“否”。
我们先梳理一下现金流入的现金流量比。
今年上半年卖了130亿的货，除了其中2.1亿以可靠性很高的银行承兑汇票抵扣了外，98%的上半年应收都收到现金了。至少目前并未发现滞销问题。
与2018H相比，收入减少是因为少收了经销商的预付款以及同期退回了许多经销商的交付定金，导致减少了12.38亿。至于为什么会这样，又回到上面那个关键问题。
经营现金流出
现金流出没有太多看点。与年初相比，工资增长了23%，增加了2.28亿英镑。因为当期确认了去年预收的钱导致税费增加了18%，导致增加了11.76亿，都在正常范围内。
此外本期采购销售所需的成本减少了4.72亿，因此现金流出总额为137.59。
其中本期采购销售所需的成本减少了4.72亿，同比减少8%。可能是因为权责发生制打了时间差，也可能是因为公司并未加大投产。假如是后者，在白酒顺周期下公司并未加大投产，症结仍回到了上面的问题：公司是否产品不行，导致连去年同期持平的生产都不敢？
此问题后文一起讨论。
因而，现金流出增加2.28亿，又增加11.76亿，同时减少4.72亿，录得增加9.3亿。
经营现金净额
回到现金流净额上，因为“某种原因”，经销商保证金退回，停止提前打钱，公司不加大投产，前两者导致同比现金流入减少12.38至132.49亿，后者导致流出增加9.3亿至137.59亿，合计现金流净额为-5.1亿。
这是经营现金净额产生-5.1亿的全貌。除了这个“某种原因”导致的一些列奇怪动作外，公司上半年销售130亿的货物几乎都拿到了现金，并没有产生滞销。
某种原因
让我们将某种原因导致的现象重写如下。并共识目前处于（次）高端白酒顺周期。
若“某种原因”真的是公司产品不行，大概率现象1会和现象2,4相斥。
抛开洋河不看，试想这是一家处于顺周期行业的公司。
市场对此行业的产品有极大的诉求，公司虽然被市场需要，但因为产品实在太烂，因而在顺周期背景下还需向经销商压货。此时，公司大概率是不会让经销商“跑了的”，因而不会发生经销商退保证金。在顺周期下，公司更要大张旗鼓扩大投产，更不会不敢于加大投产。
再回到洋河身上。若经销商退保证金，将导致公司有货而无渠道可压。更何况洋河的梦之蓝虽在高端路上，海天品牌老化，但仍不至于产品烂到让经销商大幅度退保证金，经销商不提前打钱，公司不敢于加大投产的境界。
“某种原因”的可能性，是今年上半年公司两度颁发禁令：
2019年4月底，洋河宣布：梦之蓝手工班、梦之蓝M9两支产品上半年配额用完，全面停止开票；
2019年6月初，洋河宣布：海之蓝、天之蓝、梦之蓝(M3/M6/M9)、梦之蓝手工班产品全面停止向江苏市场经销商供货的消息；
这也很大权重解释了洋河省内真实增速放缓的问题――公司主动控货
洋河属于后期之秀，公司借助强大的营销策略和深度分销网络迅速崛起。但缺点也很明显，公司品牌底蕴不深，老窖不多，因而顺周期与五粮液和老窖硬钢，失败概率很大。从下图看出，洋河对比二者营收和净利润比例都在收窄。
若公司效仿五泸一味增加投产，一则终端控制难，二则底蕴不深的品牌价值未必能支撑得起巨大的产能。价格是产品的生命线，产品要想长久生存，价格管控不做不可。
上半年的两个禁令，旨在夯实市场稳固大本营基础，作实单品价格，而【不在做大整体收入】。在此基础上，辅之组织细化，如成立苏通大区、淮安大区等，进一步聚焦重点市场，目标是实现品牌价值与消费群体结构的双提升。
洋河通过主动控量来进一步拉升产品价格体系，形成强大势能。在顺周期时，让产品单价的节奏更加踏实。在逆周期时，在其他品牌的巨大产能无处安放而被迫降价或停止涨价时，通过品牌势能来控住产品单价，形成逆袭。
他就像一位静候时机的潜伏者，在繁花盛宴中隐去，十年执着只为一朝汹涌。
