良心哥价值投资系列：借问酒家何处有？牧童遥指杏花村--山西汾酒
山西汾酒，全称：山西杏花村汾酒厂有限公司看完这篇文章，你会对山西汾酒有更深入的了解。
什么是价值投资分析？既能为你普及这家公司的知识，让你对公司了解透彻，又能让你看到这家公司发展的未来前景！而不是随便开口说一个狗屁20亿或者100亿的小盘公司以后怎么变成茅台。良心不仅精通技校的各种绘图分析方法，还能让你看清什么是价值投资。投资的价值不是废话。就是需要阅读海量的数据，海量的文献，海量的信息，提炼总结，挖掘加工，最后展现给你，让一个小白看得懂。这叫价值投资。价值投资不是让你一直扛着的！带着它！就是让你知道这家公司的真正价值，以及它未来的走势，危机管理和各种突发事件。价格投资和技校的完美结合是最难的，所以很多人都是瘸子，要么纯技校认为所有的价格投资都是狗屎，要么纯价格投资学校让你一路忽悠你。这叫价值投资！他们两个都是瘸子。基本面投资和技术分析需要结合起来，才能更好的投资。
其实良心哥每一篇关于价值投资的系列文章都应该列为收取费用的帖子，但是我没有列，只有良心派有。每一篇价值投资文章都会给你一个未来一年甚至五年的投资方向，比如我前面写的隆基和五粮液。这也是为什么良心哥在短短几个月内就攻击了整个爱谷社区，成为评论区里活着人数最多的财经大V.大家都知道我对这里的会员很好，也有大量的彩蛋给非会员。长此以往，我的人气自然也就到了顶峰。回想几个月前，我刚来爱谷社区，粉丝只有1000人。那是最牛鬼蛇神的动物起步期，然后我在一战期间的春节成名。2020年其他人都是以撒谎和赢而出名的——那不是技巧。良心哥够倒霉，2021年来爱谷，包强哥的大锤欢迎我！但是，即使环境恶劣，依然难以阻挡良心哥的才华，这是无数人见证的：投资不需要拼了老命，投机，买亏损企业的垃圾股，重仓，虚价投资。请珍惜我写的每一篇帖子，就像我之前的很多帖子都消失在了茫茫的帖子海里一样。但是里面的含金量很大，一路的老粉丝都知道里面藏了多少东西，包括评论区，那里经常有彩蛋。因为视力有限，不能长时间写高强度的帖子，所以请珍惜你看到的每一个帖子，因为有些东西一旦错过就会停止。留给你的只有遗憾。就像我1-2个月前警告你中药板块一样，整个中药板块都是从底部开始的，有几个是走在弧形底部的..................
本文篇幅很长，参考了很多前人的文献，在此注明出处：WIND机构版的各种海量资料，酿酒商提供的资料，山西汾酒年报，山西汾酒公司的公司介绍，各大证券公司的调研资料，2021年春季糖酒会提供的大量资料，同花顺F10公司的基本资料。本文凝聚了众多前辈的智慧和经验，特此注明出处。
(写完这篇文章，晚上就不回答任何私信问题了。每天收盘后都是我最恶心的阶段。我写字时间长，眼睛高度疲劳。也希望各位同学在收盘后尽量发发慈悲，少发私信，让我休息一下眼睛！谢谢大家！)
正文：
早在1500年前的南北朝时期，汾酒就被北齐的武成帝誉为宫廷御用酒，并被载入《二十四史》。晚唐大诗人杜牧写道：“请问餐厅在哪里？木瑶指杏花村“让汾酒再出名；明清时期，汾酒伴随着晋商的足迹遍布全国，产生了丰富多彩的中国白酒品牌和白酒香型，成为至高无上、首屈一指的酒类产品。1915年，在巴拿马万国博览会上，汾酒一举夺得中国白酒品牌唯一一枚一级奖章，使汾酒名扬海内外；新中国成立后，在国家举办的五次全国评比酒会中，汾酒五次荣获全国名酒，竹叶青酒三次被评为中国名牌产品，五次荣获国际金奖。毫不夸张地说，汾酒是中国白酒业的奠基人，是传承中国五千年白酒文化的火炬手，是中国白酒酿造技艺的教科书，是中国白酒发展史的活化石。“国酒之源，香之祖，文化之根”的历史定位当之无愧。
一、山西汾酒的前世今生
山西汾酒成立于2016年“十三五”期间，两个翻番目标推动改革加速。十三五主要经济指标：“两个200亿”“两个翻番”，即营业收入和资产超过200亿元，白酒销售收入和集团利润翻番。“十三五”期间，汾酒继续加强品牌规范、品牌整改和品牌建设，优化“1 2 N”品牌结构(即汾酒竹叶青和杏花村个性化品牌)，充分挖掘江南市场潜力，打造“汾酒竹叶青”双轮驱动。同时，推进混合所有制改革，按照SASAC的统一部署，积极推进股权多元化转型。
2018年2月，为积极推进混合所有制改革相关工作，为山西汾酒引入战略投资者。汾酒集团通过转让其持有的11.45%股份(51.6亿元)，引入华润创业作为上市公司战略投资者。这场战役的意义主要有三点：
1.营销渠道优势互补：华润的啤酒、矿泉水等快消品业务已经建立了完善的全国快消品经营网络，其营销
渠道与白酒渠道具有极高的兼容性和互补性，在渠道经验上也可助力公司营销拓展。2、营销管理经验：营销协同组先后多次赴华润雪花公司总部进行调研、学习。通过对标雪花啤酒先进的管理模式、绩效考核体系、渠道管理及终端管控等市场管理行为、关键业务流程建设，导入华润雪花渠道，推进与华润万家、怡宝和香港渠道的协作，汾酒与雪花啤酒的协同效应更加趋于明显。
3、战略及 并购整合经验 ：华润创业将与汾酒形成强强联合、优势互补的架构，促使本公司的治理结构、决策体系和激励机制更加科学，有利于提高公司面向市场的综合竞争力，推动公司快速实现跨越式发展。
（一）落地实施战略：实干做事+激励待人
1、实干做事：区域布局营销体系全面深化
在体制上，汾酒选择以营销改革为突破口，逐步形成市场拓展的新模式。 市场策略变化+具体市场情况规划。
市场策略进行变化 ：13320 ―13313 ―1357（下面我会详细逐个解析） ，策略的变化体现了汾酒由点成面逐步实现全国化的决心。
13320：
1+3 板块，市场（山西大本营、豫鲁板块、内蒙陕西板块、京津冀华北板块）进行资源聚焦，针对“3+20”（三个亿元市场辽宁、广东、海南，20 个千万级以上重点低级市场）市场进行重点市场筛选打造。
13313：
1 个大本营市场（山西），3 大重点板块（京津冀、豫鲁、陕蒙），3 小市场板块（华东、两湖、东南），13 个机会型省外市场组成的市场格局。
1357：
在巩固“1+3”板块（山西市场、京津冀板块、豫鲁板块、陕蒙板块）市场的基础上略有增长，适度加大“5 小板块”（江浙沪皖板块、粤闽琼板块、两湖板块、东北板块、西北板块）市场的拓展力度，加快 7 个机会型市场（四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏）的拓展速度。
公司环山西和山西实施两种不同策略
2017 年山西市场提出山西保卫战 。山西市场转型升级的机遇，一线名酒纷纷加大了山西市场的营销力度，同时在汾酒发展加速的大背景下，部分地方品牌频频打擦边球，对汾酒的市场环境和品牌造成了影响。将以“一个统领、两个转变、三个推进，四个提高”为指导思想，全面推进各项工作。一个统领即以共建工程为统领；两个转变即转变代理商、终端客户的盈利模式，转变促销费用投入模式；三个推进即推进终端户籍制管理、分级管理、积分管理；推进地聘团队直控终端；推进与消费者的深度互动，提升品牌美誉度；四个提高即提高全线汾酒系列产品的市场表现价、提高厂方市场精准投入的水平、提高全渠道的盈利能力、提高厂方团队在市场运营中的掌控能力。
2019 年，公司具体优化市场布局，针对板块市场进行资源聚焦。加大华东市场布局，通过华东来进军全国市场，过长江，过华东，占上海，在现有基础上，通过华东市场战略来带动全国市场。省外现有千万级规模的地级市场中，选择重点市场进行打造，筹建自有的电子商务公司，加大线上措施，推动销售渠道的信息化升级。参加海外展销会，打通海外营销渠道。重点开发一带一路市场。
打造区域亿级市场及优势高增长市场开拓并行。在区域地级市场开拓方面，郑州、焦作、安阳都已被打造为亿级市场，成为汾酒在河南高速增长的基石。商丘、平顶山、周口等市场在 18 年同比增长都超过 100%，成为汾酒在河南持续增长的基地。
2013 年带来整个白酒行业的巨变（限制三公消费），汾酒的消费面扩大，用大量终端的汇量效应，重新激活市场增长动力。在产品导入的过程中，玻汾以及背后的终端网点建设。2014 年，汾酒在引导作玻汾进入河南市场之时，玻汾为低端产品对渠道终端的精细化要求，让汾酒开始了市场的深度下沉，在河南市场进行核心联盟店的运作，经历了 2014 年到 2016 年产品店到陈列店的升级，以及 2017 年陈列店到专柜店的升级，2019 年，汾酒开始进行专柜店向核心店的升级，目标 5000 家，在最后实现核心店向联盟店的最后升级。引入了“九州行”管理系统，加强了业务员对终端的服务，提升了终端管理的效率。
2、激励待人：从源头改变企业的观念
组阁聘任新机制，落实营销单位用人自主权，促进人事制度市场化。2017 年 6 月，汾酒销售公司集体解聘公司经理层、部门负责人等副处级以上领导干部的职务，再对各级负责人进行重新聘任，由各级负责人选择和组建内阁团队。通过组阁聘任制，公司赋予各级领导人组建团队的权力，通过筛选过程淘汰平庸干部，给予优秀人才更多机会，促进人事制度市场化。
山西汾酒，最聪明的就是激励待人，因为一切事情最终都需要人来完成。反观之前山西汾酒老国企的平庸的废物占坑不拉屎的现象太多了，如果都是一群废物点心站着坑，整个公司的氛围就是老国企的氛围，也是大量国企广为流传的国企文化氛围：干多干少一个样，干与不干一个样，干好干坏一个样，多一事不如少一事，事不关己高高挂起。不求有功但求无过，溜须拍马能拍的比能干的混的更好。就这样的文化氛围企业能强大就有鬼了。山西汾酒对用人制度进行了大刀阔斧的改革，才换来了后面的惊人成绩！山西汾酒这个巨大的改革，从用人方面已经超越了茅五泸，尤其是固步自封不思进取的行业老大茅台！山西汾酒，在未来的群雄逐鹿争霸战之中，四分天下或有其一。
（1）奖惩分明， 考核机制明确具体
企业年度和任期各项考核指标由国资委聘用第三方机构评估审计，通过资产处置和专门财务调账办法获得的业绩将不被采信。2017 年 12 月起，汾酒集团提出，集团所有机关每年将参与机关作风建设，由全体部门进行打分，评比最后 3 名的单位和负责人将处以行政降级处分。规定也明确，如果被处罚的单位下一次评比中评价较高，则可以恢复一级行政级别。考核中涉及董事长，没有完成任务将解聘。集团通过动态奖罚机制，促进集团内的政策落实和沟通协调，巩固人事改革层面积极成果，维护良好工作氛围。充分激发企业内部自主力和活力。
（2）经营目标与员工奖励挂钩并兑现
2017 年，汾酒集团与山西省国资委签订 2017 年度及2017-2019 年任期经营业绩目标责任书，规定，企业利润总额目标实现情况与企业工资总额挂钩。超过目标 30%以内的，按超过目标利润额的 10%进行奖励；超过目标 30%～50%的，按 15%进行奖励；超过目标 50%及以上，按 20%进行奖励。企业可在上述奖励额度内，自主决定增加工资总额额度，并对员工进行奖励。未完成目标利润的，相应扣减工资总额。2018 年 2 月，由于汾酒集团酒类收入与利润均超额完成目标，集团召开 2017年度经营目标责任书兑现大会，奖励表彰完成经营目标责任书的优秀单位和个人，奖励总额高达 4200 万元，各营销单位负责人可领取本单位奖励的 40%。集团兑现签订目标责任书时的承诺，彰显出企业的诚信魄力，促进企业内部凝聚力和员工信心。
（二）整体战略的最终结果
（科普一下，CAGR是Compound Annual Growth Rate的缩写，中文意思是复合年均增长率，这也是日后大家读专业文章的时候，常见的术语，慢慢的我会带着你们学会读专业文章，慢慢告别小白）
2016 年-2020 年营收与归母净利润保持高速增长。16-20 年营业收入从 44.05 亿元提升至139.90 亿元，同比增速分别为 6.68%、37.05%、55.41%、26.63%、17.76%，16-20 年 CAGR为 33.50%；16-20 年归母净利润从 6.05 亿元提升至 30.79 亿元，同比增速分别为 13.88%、56.03%、55.40%、32.17%、58.79%，16-20 年 CAGR 为 50.20%。 净利润复合年化增速达到50.28%那是非常惊人的数字，同时营业收入复合年化增速达到33.5%双高。
从这个表格里面，你可以看到一些有趣的东西，深蓝色的是净利润CAGR，浅蓝色的是营业务收入CAGR。我们可以明显看到山西汾酒的净利润CAGR明显高于行业平均值，仅次于舍得酒业，营业收入CAGR位列全国第一且远远超过舍得酒业一倍的CAGR。 所以综合评价来看，山西汾酒综合净利润+营业收入双项CAGR综合成绩位列整个行业第一。这与我上面说的，山西汾酒的用人制度的巨大改革有直接关系，当然与整体战略也有直接关系。
另外从2019--2021年公司的股价走势（橙色线）可以看到，同百分比图上，山西汾酒的进攻力是最强的，这与他的上图的业绩能力有直接关系，与用人制度等等战略规划也有直接关系。
1、业务省内稳步发展，省外高速发展
（1）从营收角度来看：山西省外营收逐步提升，从 17-20年省外销售收入从 24.09 亿元提升至 78.52 亿元，同比增速分别为 66.89%、48.24%、31.74%，17-20 年 CAGR 为 48.26%，增长势头强劲。山西省内营收由 35.72 提升至 59.96 亿元，同比增速为 48%、9.41%、3.65%，17-20 年 CAGR 为 18.84%。2 ）从占比变动来看：17 年省内：省外=接近 6：4，随着省外扩张加速，19 年省内外占比接近 1：1，20 年省外占比超出省内，省外占比 56.7%，省内占比 43.3%。
（2）省内外经销商数量大幅增长 ，5 年间翻了近 3 倍， 推进全国化区域拓展。16-20 年，省内经销商翻了超过 3 倍，省外经销商数量也翻了近 3 倍，尤其在 18 年陡增后仍然以接近 15%的复合增长率增长。从 17 年开始，注重于经销商之间的有效信息沟通，提高效率、降低能耗，不断完善经销商约束和激励机制。18 年经销商数量陡增，主因区域拓展以及并表因素影响（增加数量中因合并范围发生变化的影响数达 500 以上）。公司经销商实行分类管理，并根据公司的考核办法进行年度考核。扎实做好汾酒经销商、渠道优化工作，开展针对经销商群体的优化分级与准入退出机制，强化终端基础建设。
（3）未来有望持续推进省外占比，省外占比有望 持续突破 。2019 年，汾酒围绕长三角、珠三角所涵盖的 5 省 35 城开启南征战役，其中广东省将围绕“沿海经济发达市场”定位，聚焦广州、深圳、东莞、珠海四大核心市场，以基础建设、招商育商为切入点，通过圈层培育渗透围攻，拉动品牌在大湾区崛起。
（4）选拔优秀人才，加大激励额度。 在广东省关键岗位，汾酒计划导入竞聘上岗方式，选拔优秀人才，并在“强激励、硬约束”的前提下，采取模拟职业经理人制度，即保留国企干部的身份，但业绩考核和薪酬激励按照市场化职业经理人的标准来商定，加大人员激励额度，提高团队积极性；另一方面，适度增加五省区营销人员和地聘人员，地聘人员每年增加 300 人，厂方现有人员按比例每年增长 50%。
（5）打破年度费效比限制 ，投入资源打好市场基础 。汾酒将对珠三角市场投入前置费用，并打破年度费效比的限制，给予三年费用总指标，设定相对安全的风控峰值，前置费用主要用于品牌宣传、终端拓展等，进一步打好市场基础。
（6）与厂商间模式创新，营销职能前移。参考象屿模式，汾酒陆续成立广东竹叶青酒业有限公司、汾酒浙江平台公司等多种形式的混改企业，不断推进汾酒“营销职能向一线前移”的落地，通过和当地有资金、网络实力的经销商成立合资公司的方式，形成 1+1>2 的格局。
2、逐年财务数据变化
（科普：PCT指的是百分比的意思，简写）
2015 年到 2021 年 Q1 毛利率从 67.37% 提升到 73.54% ， 整体呈稳定增长趋势 。分年度来看，2016、2017、2018、2019、2020 毛利率分别为 68.68%、69.84%、66.21%、71.92%、72.15%，其中 2017 年到 2018 年，毛利率下降 3.63PCT，主因并表因素，产品基本以中低档酒为主，拉低了整体毛利率，因此 18 年整体低价白酒毛利率下滑 8.77PCT。分季度来看，19 年 Q3 毛利率 63.93%，同比下滑 4.94PCT，主因低毛利率的玻汾增速快于其他品类。剥离少数季节因素，整体上随着产品结构和价格提升，毛利率将继续向高迈进。21 年Q1产品结构持续改善，青花占比提升至 40%以上，销售毛利率由同期的 72.22%提升至 73.54%。
2015-2020 年，净利率从 13.12% 提升到 22.27%，盈利能力显著提升 。其中 2016、2017、2018、2019、2020 净利率分别为 14.56%、16.63%、16.63%、17.29%、22.27%。产品结构升级、提价效应为毛利率带来正面反馈，驱动净利率提升。21年Q1销售费用率17.95%，同比下滑 3.44PCT，主要物流费用调整至营业成本，抵充 21Q1 营业税金率同比增长。21 年 Q1 净利率基本持平。
二、山西汾酒的未来
1、山西汾酒十四五整体规划
（1 ）2021 年深度调整期 ：完善经销商结构、实现品牌聚焦并且提升经销商利润。
（2 ）2022-2023 年转型发展期 ：实现省外尤其是长江以南地区的高质量发展，实现杏花村规模质量双提升并在此基础上进一步拓展海外市场。
（3 ）2024-2025 年营销加速期 ：青花规模快速发展，形成汾酒杏花村相互支撑的体系，全面完成“1357”市场布局建设，搭建起“31 个省区+10 个直属管理区”营销组织架构，并进一步在国际市场形成品牌力。汾酒预计 2025 年要跨越 200亿营收。
2、产品策略
产品上聚焦高端青花 ，用青 30 带动青 20 和其他系列品牌。十四五期间汾酒系列重在青花，而青花系列重在青 30。青花系列作为汾酒的典型中高端产品，在十四五期间被公司赋予了带动整体发展的使命，公司将重点关注青花 30，继续坚持“抓两头、带中间”产品策略，对青花 20、青花 30 两款主销产品分离运作，打造出高端化产品的全新运作模式，再以青 30 带动青 20 和其他系列品牌发展，最终带动公司整体系列产品的规模和质量提升。其中对于青 30，汾酒定下了 2 步战略，第一步是追赶和平行国窖 1573，第二步是追赶和平行五粮液。
竹叶青品牌将被重点打造 ， 公司实现“汾酒+ 竹叶青”双轮驱动。继 2020 年 3 月山西汾酒向竹叶青注入 6 亿资金后，公司就一直在着力打造竹叶青品牌优势，十四五期间山西汾酒将继续加速发展竹叶青大健康产业项目，逐步完善“631”重点市场布局（即长三角、珠三角等 6 个省市,北京山东河南 3 个省市以及 1 个山西基地市场），进而实现“汾酒+竹叶青”双轮驱动发展。
十四五期间加码杏花村，带动品牌战略复兴。2021 年 4 月山西杏花村酒销售有限责任公司品牌复兴战略发布会上，汾酒提出加码杏花村品牌并实现品牌复兴，将“杏花村酒打造成最受大众喜爱的第一民酒”。随着杜牧“牧童遥指杏花村”的名句流传，“杏花村”也在国民心中形成了持续的品牌印记。
3、产品矩阵
公司产品价格带覆盖清晰明确。
（1）青花系列：青花系列分为青花 20 和青花 30，主要针对次高端市场，而 2020 年新发布的青花 30 复兴版则瞄准了高端市场。青花系列近几年高速增长，产品结构中高端占比不断提升。
（2）老白汾系列：主要覆盖 100-200 元的中端酒市场，包括老白汾 10、老白汾 15、老白汾 20 这几款经典酒。
（3）巴拿马系列：主要覆盖 200-400 元的中端酒市场，金奖带来的品牌优势在宴会场景中凸显。
（4）竹叶青系列：坚持中国传统纯植物天然理念的健康名酒，推动汾酒未来发展双轮驱动。
（5）玻汾系列：主打低端白酒市场，高线光瓶酒的优势品种，覆盖率及渗透率大幅提升。
（6）杏花村系列：是除汾酒之外的第一清香品牌，汾酒致力于“把杏花村酒打造成最受大众喜爱的第一民酒”。
4、盈利预估
整体看来，公司的估值与未来成长性、业绩确定性以及品牌力下的香型稀缺性能够匹配。
（1）公司仍处于快速发展期：16-20 年营业收入从 44.05 亿元提升至 139.90 亿元，16-20 年 CAGR33.50%；16-20年归母净利润从6.05亿元提升至30.79亿元，16-20年CAGR为50.20%。复合增速均居于可比公司前列，保持稳定发展态势且增长快速。2021 年公告中提出力争实现营业收入较上年度增长 30%左右，对应营收在 180 亿元以上，目前 Q1 已完成全年目标的 40%，预期完成目标顺畅，具备一定的业绩确定性。
（2）全国化进程不断推进：目前17 年省内：省外=接近 6：4，随着省外扩张加速，19 年省内外占比接近 1：1，20 年省外占比超出省内，省外占比 56.7%，省内占比 43.3%。深度聚焦环山西市场、有望在长三角、珠三角、渤海湾经济圈推动长江以南市场的不断突破，享受全国化进程中的放量逻辑。
（3）强品牌力：作为 A 股清香龙头（茅台为酱香、五粮液和泸州为浓香），具备香型稀缺性，品牌底蕴+品牌宣传+品牌聚焦，三维持续提升品牌力。盈利预测与投资建议：一季度增速靓丽，“十四五”规划开局之年，改革增长逻辑持续兑现，“抓两头、带中间”产品策略全线收割行业红利，品牌强势回归，省外市场加速拓展。预计 2021-2023 年公司营业收入183.27、229.67、280.43亿元，归母净利润为 43.54、56.14、69.70 亿元，实现 EPS 为 5.00、6.44、8.00 元。
5、总结
山西汾酒作为清香型白酒龙头，长期具有很强的CAGR（年复合增长率）成长性近五年的净利润CAGR高达50.20%，ROE近三年分别为25%，27.42%，35.09% ，非常优秀。综合来看山西汾酒可综合评级为目前白酒里综合成长性最强的白酒（CAGR营收和CAGR净利润综合得分，比舍得酒业略胜一筹）。
如果你觉得我写的东西对你有帮助，欢迎帮忙转发，可以帮到更多的散户朋友。
良心出品，必属精品。
