(报告监制/作者：证券、薛玉虎、刘、宋英男)
1.浓香型白酒的鼻祖，经过深度改革，经历了调整，强势复苏。泸州老窖股份有限公司是中国浓香型白酒的典型代表，拥有中国建造最早(始建于明朝万历年间1573年)、规模最大、品种最多、保护最完整、持续使用时间最长的窖池群，其中明清以来一直使用的老窖池有1619个。1952年，泸州老窖在首届全国品酒会上被评为“四大名酒”，是浓香型白酒中唯一连续蝉联中国五大名酒称号的品牌，具有名酒基因。
几经沉浮，公司于1998年推出超高端品牌国窖1573，2001年投放市场后大获成功，扭转了90年代末的颓势。在白酒行业的“黄金十年”(2003-2012年)，公司凭借覆盖中、高、低端的完善产品体系、国窖1573的成功运营和营销模式的创新，实现了连续多年的高速增长。2012年营收规模达到116亿元，创历史新高。但此后行业进入调整期，消费结构在短时间内发生了很大变化。公司产品线冗杂，品牌积累不足，渠道管理粗放。业绩大幅下滑。2014年国窖出厂价几乎减半，品牌力严重受挫。
事实上，泸州老窖股份公司的新管理层在2014年下半年临危受命，开始了深层次的改革。新的总监和总经理都是来自多年的营销和管理一线。他们熟悉公司业务，有明确的战略方向，能从上到下管人，薪酬体系高度市场化，打造了一支战斗力极强的营销团队。新管理层以来，公司对组织架构、营销模式、渠道体系、产品模式等进行了调整。着力提升品牌力。
2014年以来，公司业绩保持较高增速。即使面对疫情，2020年公司仍实现营收166.5亿元(同5.3%)，净利润60.1亿元(同29.4%)。2021年预计实现营业收入203.8亿元(下同)，归母净利润78.5亿元(下同)，30.7%。根据业绩预告，公司营收规模将顺利突破200亿元。十三五期间，公司对渠道、品牌、产品的梳理基本完成，国窖1573借势高端需求扩张爆发，带动业绩实现快速增长。
2.高端酒类消费价格上涨，引领行业复苏第一阶段，公司享受发展红利2.1、 2016-2020 年是行业复苏以来的第一成长 阶段，以高端酒量价齐升为标志.
白酒行业经过2012-2015年的深度调整，从2016年开始进入新的发展周期。不过，这一轮复苏的逻辑与上一轮不同。2016年以来的回暖不是行业的整体好转，而是高端和次高端价格的结构性机会，分化趋势越来越突出。其中，2016-2020年是行业的第一个增长阶段，以高端白酒价格上涨为标志。2016-2020年，贵州茅台、五粮液、泸州老窖营业收入复合增长率分别为25%、24%、19%；利润复合增长率分别为29%、31%和33%。
高端酒率先起步，实现高弹性增长的核心原因是：1)低基数上的弹性增长。2012-2015年，行业陷入深度调整。五粮液和泸州老窖2013-2014年的营收和利润都是负增长，茅台2014-2015年的营收和利润也只是较低的个位数增长。2)成本淘汰升级的动能逐步释放。2012年后，高端消费开始承压。经过几年的调整，它获得了动力。2016年下半年到2017年春节，无论是高端酒的价格走势，还是其他高端消费品(奔驰、瑞士表、赌场等)的销量。)显示出显著的恢复。高端葡萄酒实际上享受了前10年的红利
2000年后，公司向市场推出国窖1573，定位高端酒，紧跟茅台、五粮液一路提价，确保始终跻身高端阵营。在行业调整期，渠道严重受损和品牌价值受挫成为困扰公司的两大核心问题。新管理层上任后，公司全力打造“双品牌、三线、五单品”的产品体系，将核心资源集中在国窖1573上。经过壮士断腕般的调整，国窖顺应行业发展趋势，重新夺回份额，恢复高增长。2019年，国窖销售收入(品牌加盟公司口径)正式突破100亿元，2020年营业收入突破100亿元，销量突破10000吨，进一步巩固高端酒前三的地位。
2012年白酒行业进入深度调整期后，国窖1573逆势而上，失去了市场份额。2012年以来行业深度调整的直接原因是政府需求萎缩，消费回归大众，高端白酒需求价格弹性大幅降低，价格上涨极大抑制了销量，但对塑造品牌力作用不大。毛武被动了
降价抢占大众市场，而品牌力稍逊的泸州老窖对行业形势错判，逆势挺 价，导致国窖 1573 自 2013 年开始销售呈断崖式下滑。2014 年国窖降价回归大众市场，重拾份额：2014 年下半年公司管理层开始纠错， 于 7 月对国窖 1573 进行降价，降价后国窖 1573 经典装对经销商计划内结算价 为 560 元/瓶，计划外价格为 620 元/瓶。2014 年 9 月公司暂停国窖 1573 的发 货，着力去库存，全年国窖发货仅 1000 多吨。
2015 年公司调整成效显著，恢复超预期：2015 年 1 月重启国窖发货后，利用春 节旺季实现了销售回暖，市场回归明确，预计全年国窖 1573 发货 2000 多吨， 加上年初消化的库存，国窖实际动销或更高；公司全年净利增幅两位数，再次超 过收入增速，连续的控量保价清理市场后，主要贡献利润的高端酒国窖 1573 实 现大幅的增长。 2016 年国窖动销已恢复至历史最高峰：春节期间，国窖再次暂停发货，控量保 价吸引高端酒经销商回归。
2016 年以来，伴随高端市场的快速扩容以及茅台价 格的持续上涨，国窖全年动销规模已基本恢复至历史最高峰，达 5000 吨（销售 终端口径，含去库存因素，预计公司发货量在 4000 多吨）。全年报表确认发货 量预计不足 4000 吨，对应收入 29.2 亿元（+89.39%），高端放量带动整体毛利 率提升 13.0pcts 至 62.43%，利润端弹性开始加速显现。
2017 年连续两次提高出厂价，量价齐升：国窖 2016 年开始强势恢复，2017 年春节继续保持高速增长，三月份公司顺势提价至 680 元，量价齐升；上半年国 窖已完成全年任务额的 60%，同比增长约 80%左右，回款额超 40 亿元，7 月份 公司发布停货通知，并年内第二次提高出厂价（计划内价格上涨至 740 元/瓶， 计划外执行 810 元/瓶），淡季提价夯实价盘，控量保价思路延续。
2018 年国窖销量突破 8000 吨（销售口径），远超历史新高：国窖 2018 年收入 同比+37.2%至 63.8 亿元，2015-2018 四年复合增速 63.2%，预计 2018 年销量 （销售口径）已达 8000 吨以上，恢复至历史高点；同时管理层持续推进国窖高 端品牌打造，通过强化稀缺属性、瓶贮年份定价提供价值带动效应（8 月 15 日， 国窖 1573 瓶贮年份酒在中国白酒产品交易中心交易额突破 1000 万）以及高端 活动赞助等，继续夯实国窖的品牌高度。
2019 年国窖销售收入迈入百亿规模，小步快走推动价格上行：2019 年公司在高 基数下继续保持 35%的高增，报表端实现营收 86 亿元；公司在 2019 年股东大 会上宣布 1573 单品收入（品牌专营公司口径）突破百亿元，品牌价值强力释放。 在收入破百亿元之后，国窖 1573 也在 2019 年下半年推出计划配额制和价格熔 断机制，并通过小幅度、多频次的“停货、提价”的方式推动出厂价和批价的稳 步上行，从而紧跟茅台和五粮液的价格而不被拉开，1573 的批价也由年初的 700 元左右上涨至年底约 800 元。
2020 年国窖报表收入过百亿，销售规模破万吨，批价继续上行：疫后公司积极 帮助渠道消化库存，在 2-3 月取消配额计划，从 4 月中旬起分地区逐步恢复配额 制。在突破百亿规模后，公司 5 月在河南市场开启全面会战，作为实现 200 亿 元目标的第一步（2020 年国窖酒类销售公司股东大会提出国窖 2022 年实现销 售口径 200 亿元+，2025 年突破 300 亿元+的十四五规划）。2020 年国窖营收预 计继续保持 25%以上增长，销售规模破万吨，高端前三的位置更加牢固。同时， 公司继续采取小步快走的方式推动批价上行，批价由年初的 800 元上涨至 890-900 元左右。
2016 年-2020 年，国窖 1573 保持高速增长（收入复合增速约 39.6%），成为公 司业绩增长的主要驱动因素。同时，高端放量使得国窖的收入占比由 2014 年的 不到 20%迅速提升至 2020 年的 65%+，带动公司整体毛利率、净利率分别提升 35pct、20pct，利润弹性加速释放。（报告来源：未来智库）
3、 国窖 1573 向上势能不减，增长潜力仍足3.1、 高端酒基数居于高位，增速换挡，但 1573 在千元价格带增长潜力仍足
一线高端名酒前期量价齐升已到平台期，未来将增速换挡，但降速并非需求端 受损，而是高基数下的正常现象。2021 年至今，市场对于宏观经济压力和政策 压制的担忧加剧，茅台、五粮液、老窖 2020 年收入增长环比降速，似乎佐证了 市场担忧。但我们认为，一线高端名酒增速下降，一方面有 2020 年行业突遇疫 情冲击的原因；另外更重要的是，高端白酒自 2016 年行业自复苏以来，已连续 高弹性增长 5 年，高基数下收入/业绩已达到平台期，未来回归稳健增长是正常 现象，也是大概率事件。同时，业绩降速并不代表需求端受损，2020 年疫情爆 发至今，茅五泸等一线高端名酒终端动销依然旺盛，预计实际动销端表现均好于 报表端反馈，我们预计未来高端白酒行业未来仍将以 10%+的增速扩容。
2021 年国窖批价涨幅有限，但依靠放量销售收入继续保持高增。即使基数抬升， 公司2021年依然保持较高增长，2021年实现营收203.8亿元，同比增长约22.4%。 由于国窖的投资和收藏属性较弱，多以实际消费为主，这也反映出国窖需求的旺 盛。当前国窖批价维持在 910 元左右，今年批价涨幅有限，一方面受竞品和政 策压制；另一方面，在国窖成为百亿元和万吨级单品后，公司品牌力已实现质的 提升，未来量价平衡操作将更加稳健。对于高端白酒，价格高度代表品牌高度， 品牌高度决定了未来的发展空间，所以价格管理是企业经营的重要一环，公司 近两年频繁进行量价调整，相比茅台和五粮液，国窖的品牌力仍然偏弱，所以采 取小幅、高频的提价方式，紧跟竞品五粮液是最好的方法之一；在提升品牌、增 厚渠道利润之外，提价也没有伤害消费者的需求（提价不改业绩强势、终端动销 旺盛）。同时，行业经过深度调整，酒企对于库存和价盘的监管意识更强，对于 公司来说，停货控货只是保持渠道正常经营的手段，可以让企业实现良性的可持 续发展。
虽然未来高端白酒增速换挡，但我们依然看好国窖 1573 的成长性。首先，当前 各酒厂纷纷布局千元价格带，但已形成一定规模、在消费者心中建立品牌认知的 产品却仅有飞天茅台、普五、国窖 1573、青花郎等少数产品，竞争格局明朗， 国窖 1573 品牌力仍然突出。2）其次，相比贵州茅台（2021 年茅台酒实现营收 约 848 亿元，销量约 3.6 万吨）和五粮液（2021 年预计五粮液系列产品收入超 500 亿元，预计销量接近 3 万吨），国窖 1573 基数较低，预计 2021 年收入规模 仅为 140 亿元左右（其中高度国窖收入体量预计低于百亿元，销量低于万吨）， 弹性空间更大。3）国窖在华东、华南市场规模体量较小，参考 2020 年五粮液 东部、南部市场分别实现营收 142、56 亿元，我们认为国窖渠道扩张仍有空间。
3.2、 低度国窖充分受益次高端，弹性增长可期
3.2.1、 行业正向第二成长阶段转型，次高端逻辑持续兑现，价格带向 600 元裂变
目前行业已由第一成长阶段向第二成长阶段转型，300-800 元次高端价格带受益 消费升级进入趋势性高增长，蕴含更大的弹性机会。整体来看，价位升级依然 是驱动行业增长的核心逻辑，高端酒持续提价打开次高端的价格天花板；经过长 期蓄力后，次高端也进入“阶梯式”加速升级爆发的阶段，价值龙头酒企的主动 培育和成熟运作，本轮次高端发展的持续性更强。即使遭受疫情冲击，白酒行业 价位升级的逻辑也并未改变，次高端持续兑现增长弹性，卡位次高端价格带的不 同类型酒企均有受益，酱酒和三线次高端品牌酒鬼酒、舍得酒业等酒企显示出较 强的爆发力；区域龙头继续保持稳健经营。2017-2021 年次高端的市场容量已经 由 300 多亿元扩容至 700 多亿元，我们判断次高端未来向 2000 亿元以上规模扩 容比较确定，成长空间广阔。
3.2.2、 低度国窖充分受益次高端红利，规模显著领跑 600 元价位段， 成为公司又一业绩驱动力
低度国窖规模显著领先 600 元次高端价位段。一线龙头的次高端价位品牌（如 低度国窖、低度五粮液等）均卡位 600 元左右高线次高端，由于品质过硬、品牌势能强，近年来在河北、山东、天津等偏好消费低度产品的华北区域迅速放量， 2020 年低度国窖规模预计达到 40 亿元+，2021 年低度国窖继续保持高增，预 计全年收入规模接近 60 亿元，与习酒的窖藏 1988、低度五粮液、洋河梦 6+共 同成为 600 元次高端价位段规模显著领先的大单品。
公司推出泸州老窖 1952，与低度国窖相互补充，继续加码高线次高端市场。2021 年 10 月，公司推出次高端战略单品泸州老窖 1952，产品定价 899 元/瓶，继续 布局 600-700 元左右高线次高端市场；泸州老窖 1952 度数为 52 度，这也与低 度国窖互为补充，满足各类消费者的需求，积极填补公司千元价格带以下的产品 占位。该产品由国窖公司参照 1573 的运作思路打造，是泸州老窖品牌复兴的重 要一环，当前 1952 正处于导入阶段，前期以塑造品牌为主，计划投放 30 多个 城市，预计 2022 年配额任务不高。我们认为本轮次高端的扩容机会确定，且扩 容的发展空间更大、基础更扎实。未来“全国化品牌和区域强势品牌并存”的 竞争格局将延续，公司同时布局低度国窖和泸州老窖 1952，未来将继续受益于 次高端扩容、价格带向上裂变、饮酒低度化的行业趋势，实现弹性增长。
3.3、 中档酒恢复在途，特曲调整基本到位，期 待成长提速
经过多年打造，公司成功塑造了“国窖”和“泸州老窖”两个品牌，并将中低 档酒集中布局于窖龄酒、特曲、头曲及二曲四个产品。中高端“泸州老窖”系 列，依托老窖特曲四大名酒之一的品牌历史，形成了窖龄酒、特曲等系列。在低 端品牌运营上，公司聚焦头、二曲系列，博大公司 2019 年收入约 30 亿元，接 近历史高位，公司的品牌梳理和结构提升效果明显，盈利能力大幅改善；2021 年成立的大成浓香销售公司则接棒博大，主要负责高光，头曲、二曲的大光瓶产 品。针对品牌泛滥导致核心产品优势无法凸显的问题，公司进行产品的“瘦身计划”，针对总经销品牌进行大刀阔斧的清理，公司条码数从 2015 年的 8700 多个 大幅缩减至 2018 年底的 400 多个，效果显著。
中档泸州老窖系列主要为特曲和窖龄酒两个品牌，填补了国窖不断提价留下的 市场空白，夯实了腰部力量。特曲、窖龄酒两个品牌下集合多个系列产品，终端 价格的全面覆盖顺应市场需求，实现了招商上的跨越增长，但在价格带覆盖的同 时，也出现了价格重叠，定位不清晰的问题。2015 年在“大单品”战略下，泸 州老窖开始重新梳理腰部产品的价格体系；2016 年至今公司实施多次停货、控 价，继续稳固并逐步提高产品价格，并确保渠道环节利润。
相比之下，窖龄酒表现相对平淡，目前仍处调整恢复期，2021 年预计规模超 20 亿元。2011 年推出的窖龄 30 年/60 年/90 年终端价定位分别在 308 元，488 元 和 718 元，实现了对 300-700 元价格带的覆盖。但此后管理一度出现问题，一 方面部分地方的窖龄酒窜货价已与老窖特曲重叠，形成内耗；另一方面，窖龄酒 的市场定位缺乏优势，同档类型的竞争者剑南春经过几年强势调整，量价恢复较 好。近年来窖龄酒整体规模维持在 15-20 亿元水平（销售口径），2017 年完成近 15 亿元销售额；2020 年销售额 20 亿元左右；2021 年上半年，窖龄酒销售额同 比增长 78%，超过 2020 全年销售额。公司近两年同样通过“停货、提价”的方 式倒逼特曲和窖龄产品的价格上涨，当前窖龄 30/60 批价基本维持在 200-250 元之间。
低档酒瘦身升级，公司推新布局光瓶酒赛道。泸州老窖博大公司主要定位中低 价位产品运作，通过放量来贡献收入，2021 年公司成立大成浓香酒类销售公司， 主要负责高光、头曲和二曲的大光瓶酒，并将逐渐承接头、二曲的运作。公司运 作低端产品一直存在开发品牌过多稀释品牌、盈利能力偏弱等两个问题；为此， 公司提出头曲、二曲大单品战略，大幅缩减冗余品牌，产品结构改善明显：一方 面清理盈利能力低的条形码，另一方面提高头曲、二曲价格。但整体来看，资源 投入不足、疫情反复等问题仍对低档酒经营一定影响，新品高光、黑盖二曲的放 量仍需时间，当前公司低档产品仍处调整期。但公司品牌力突出，在大众消费市 场仍有较强的竞争力，在调整到位后预计低档产品也将实现恢复性增长。
4、 营销模式持续革新，激励落地，看好费用率下降，持续兑现业绩4.1、 公司营销模式持续革新，核心在于渠道下 沉、直控终端
在行业进入调整期之前，政务消费是高端白酒消费的核心，核心客户的消费频 次高、单次金额高、对价格的敏感度低，而核心客户基本都掌握在优质经销商 手中。2006 年泸州老窖建立“柒泉模式”，在这种制度下成立的柒泉公司指的是 泸州老窖渠道管理团队、经销客户及其管理团队共同出资建立的销售公司。本质 上是一种通过分利快速吸引优质经销商的大商制。在“柒泉模式”成立后，公司 实现快速成长，一度是白酒行业营销模式的经典模式。
2012 年行业进入深度调整期，消费结构在政策倒逼下快速改变，政务消费需求 大幅降低，商务及大众消费成为主流。行业进入挤压式增长后，柒泉模式下厂 家掌控力较弱的问题也逐渐暴露，公司亟待营销模式变革。2014 年一季度，公 司窖龄酒和特曲两个销售股份公司应运而生，负责两大系列的运营；2015 年 1 月又成立国窖 1573 品牌专营公司，核心是经销商控股，公司控制下专营公司自 主抓销售。
公司以专营公司为载体，整合和搭建资金、决策平台，整合省级和地级的经销商， 实现价格体系统一，解决价格倒挂。对于公司产品而言费用投入、价格制定、品 牌维护得到聚焦，运营更加专业。品牌专营公司模式成立至今，公司共形成三类 渠道模式，分别为子公司模式、厂商 1+1、传统大商的模式，因地制宜进行布局。 营销改革后各地的渠道模式虽然复杂多样，但万变不离其宗，公司改革的核心 在于渠道扁平化，在消费新常态下直控终端和消费者，增强对终端的掌控力。
同时，公司通过三级联盟体向终端渠道下沉。一级联盟体为国窖股东联盟体， 主要吸收全国核心大商入股品牌专营公司，经销商享受销售差价、模糊返利和分 红；二级联盟体为大区联盟会，主要吸收大区内核心经销商入会，会长会根据各 地实际经营情况下达销售政策，经销商除了享受销售差价和返利，还可以享受会 员价；三级联盟体为国窖荟和区域子公司等，主要吸收当地优质经销商和核心终 端入股当地销售子公司（并收取保证金），从而保障终端价盘和库存的稳定，激 发终端活力，经销商可以享受销售价差，模糊返利，配送费及年底分红（如入股） 的奖励。经过层层利益绑定，公司有力地保障了营销政策的落地，实现了渠道 精细化运作。
4.2、 品牌专营公司模式下，公司激励落地，看 好费用率稳步下行，持续兑现业绩
在高端酒企中，公司运用的是销售费用率较低的品牌专营公司模式，在 2014 年 之前公司的销售费用率长期保持 10%左右。但自 2011 年以来公司销售费用率连 续 8 年提升，2019 年达到 26.5%的历史新高，尤其自 2014 年新管理层上任以 来，费用率更是呈现出加速上升的态势，这主要有两方面的原因：一是公司在 2013 年行业危机后逆势提价，导致动销减缓、渠道库存高企，为缓解渠道压力、 恢复经销商信心，公司对国窖产品进行了高价回购，产生大量费用；另一方面， 为弥补品牌力的不足，公司坚持高举高打策略，对渠道和品牌建设进行大量投入。
经过前期投入，我们认为公司部分成熟市场已经迈过高费用投入阶段，产品实 现顺价后公司主动减少渠道和终端的补贴、返利等渠道费用，并从 2019 年底强 调费用投放性价比的问题，费用优化空间较大。从渠道反馈看，2021 年华北地 区国窖销售费用率水平由 8-10%降低到 5-8%的水平；华东、华南部分市场也有良性的费用收缩。从报表端反馈看，2020 年公司销售费用率首次下降 7.9cpt 至 18.6%，2021 年 Q1-Q3 公司销售费用率同比下降 1.68pct 至 13.7%；与此对应 的，公司 2020 年、2021 年前三季度净利率水平同比分别增长 6.7pct 和 3.3pct。
2021 年 9 月，公司发布限制性股票激励计划（草案），并于 12 月经由泸州市国 资委审批通过。公司 9 位核心高管平均被授予 7.79 万股股票，其他中层骨干员 工（共 512 人）平均被授予 1.42 万股股票，覆盖范围较广；并设置了 2021-2023 年净利润增速同比 2019 年均不低于对标企业 75 分位值、每年成本费用/营业收 入均不高于 65%等考核要求，重视高质量发展，本次考核目标的制定合理且积 极，完成度较高。同时，本次激励方案建立了长效激励机制，市场长期担心的高 管激励不足的问题也得到较好解决，公司高管及核心骨干团队的积极性显著提升， 公司、管理层和投资者利益一致。随着股权激励方案的落地，看好公司费用率稳 步下行，从而持续兑现业绩，保持弹性增长。（报告来源：未来智库）
5、 投资分析2014 年行业危机后，新任管理层及时调整战略，大力改革组织架构、营销模式、 产品策略，进行精细化控盘，当前已取得明显成效。公司 2015-2021 年六年收 入复合增速达到 20%，利润复合增速达到 32%，基本面向上趋势仍在延续。
高、低度国窖分别受益于行业复苏后高端和次高端市场的扩容，实现爆发式增 长，2020 年销量破万吨，实现量价齐升。当前高端白酒已连续增长 6 年，高基 数背景下行业未来将回归 10-15%的稳健增速，但国窖规模基数较低，渠道扩张 仍有空间，经过多年培育高端消费氛围已成，终端动销旺盛，我们继续看好国窖 未来的发展趋势。而低度国窖也将充分受益于次高端扩容、价格带向上裂变和低 度化饮酒等趋势，继续保持弹性增长。
特曲系列调整到位，未来增长将提速，60 版延续亮眼表现。2018 年以来中档酒、 低档酒的调整对公司收入的影响已逐步消除。特曲系列经过多年调整，价盘和渠 道均梳理到位，未来目标进入规模增量阶段，期待提速成长。特曲 60 版主打团 购渠道，已经成为 400-500 元价格带次高端团购标杆产品，未来也有望贡献增 量。
激励落地后，看好公司费用率下降、净利率提升，持续兑现业绩。公司运用的 是销售费用率较低的品牌专营公司模式，费用优化空间较大；经过前期投入，当 前公司部分成熟市场已经迈过高费用投入阶段，公司费用率水平自 2020 年起逐 步回落。2021 年 9 月，公司发布限制性股票激励计划（草案），并于 12 月经由 泸州市国资委审批通过。本次激励方案建立了长效激励机制，公司高管及核心骨 干团队的积极性显著提升，公司、管理层和投资者利益一致，看好公司未来持续 稳定兑现业绩。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
