2022-04-28华金证券股份有限公司周蓉对山西汾酒进行研究，发布研究报告《21年圆满收官 青花引领高增》。本报告给予山西汾酒买入评级，目前股价271.9元。
山西汾酒(600809)
事件：公司发布2021年年报，实现营业收入199.71亿元，同比增长42.8%；归母净利润53.14亿元，同比增长72.6%。其中，21Q4实现营业收入27.14亿元，同比下降24.9%；归母净利润4.35亿元，同比下降29.6%。同时，公司发布了2022年第一季度报告。22Q1营业收入105.3亿元，同比增长43.6%，归母净利润37.1亿元，同比增长70.03%。
投资要点
20年圆满落幕，高端产品占比提升。公司21/21Q4营收199.71/27.14亿元，同比42.8/-24.9%。20年来，公司品牌势能进一步聚焦，青花系列全年实现高增长。产品方面，21/21Q4汾酒实现营收179.20/21.55亿元，同比41.9/-33.1%；系列酒实现营收6.38/1.49亿元，同比12.7/0.0%；勾调酒收入达到12.50/379亿元，同比增长91.4/111.4%。根据渠道反馈，全年青花20增速较快，复兴版业绩较为稳定，Q4增速放缓，主要是公司加大控货力度。由于公司下半年主动控货，预计全年营收同比增速将明显放缓；在劳芬21Q4的背景下，收入增速有所放缓，巴拿马收入增长相对稳定。分地区来看，21/21Q4，省内收入80.70/12.15亿元，同比增长34.6/-10.0%，省外收入117.38/14.67亿元，同比增长49.5/-33.3%。21年省外收入占总营业收入的58.77%。
公司22Q1实现营收105.3亿元，同比增长43.6%。其中省外收入66.27亿元，同比增长52.5%，收入占比62.93%。截至22Q1末，公司合同负债总额为38.81亿元，环比有所下降，但仍维持在较高水平。公司22Q1在高基础背景下成功实现开门红，1-2月贡献为主要增量。预计青花系列收入占比将超过40%，复兴版也将有较大的放量增长。
产品结构不断升级，21年/22Q1毛利率稳步提升。公司2010年主营业务毛利率为74.91%，较去年同期下降2.76个百分点，主要是产品结构升级所致。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为15.28/5.84/-0.17%，去年同期为-0.45/-1.94/0.32个百分点，净利率为26.61%，同比4.60个百分点，公司盈利能力持续改善。在过去的20年中，公司的经销商数量增加了628家，达到3524家，主要是由于省外经销商的增加。公司22Q1毛利率为74.75%，同比1.22pcts，原因是青花20和复兴版的放量增长。第一季度销售费用率/管理费用率分别为11.15%/2.56%，同比从-6.80/-0.63个百分点上升。销售费用的下降主要是由于疫情控制费用和玻粉费用的下降，公司整体盈利能力稳步提升。
未来将继续高端国有化，寻求良性持续增长。展望未来22年，公司将继续升级产品结构。预计青花20将保持高增长，青花30复兴版将在价格稳定的基础上实现高放量，巴拿马和老白粉将向山西周边市场渗透实现高放量，博粉将继续控制放量。21年来，公司进行了青花30复兴版的招商和发行，重点是I
投资建议：由于疫情引发的经济下行忧虑反复，公司股价前期有所调整。目前公司快速发展势头持续，估值得到有力支撑。结合最新公告，我们对公司盈利预测进行了小幅调整：公司2022-2024年营业收入为264.76/333.78/420.14元，同比增长32.6%/26.1%/25.9%；归母净利润76.69/100.63/130.64亿元，同比增长44.3%/31.2%/29.8%；对应的EPS分别为6.29/8.25/10.71元。维持公司“买入-A”评级。
风险：疫情反复，行业增长可能不如预期；高端价格带竞争加剧，青花系列营收可能不如预期；在全国化的过程中，省外市场扩张或不如预期。
根据近三年公布的研究报告数据，证券之星数据中心计算得出，太平洋黄研究团队对该股研究颇深，近三年平均预测准确率高达89.98%。其2022年预测净利润为80.9亿元，按现价计算预测PE为40.55。
最新盈利预测详情如下：
该股最近90天受到37家机构评级，买入评级35家，增持评级2家；机构过去90天的平均目标价为314.38。证券星级估值分析工具显示，山西汾酒(600809)良好公司评级5星，良好价格评级2星，综合估值评级3.5星。(评分范围：1 ~ 5星，最高5星)
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