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今天，让我们来梳理一下方水晶。公司主要从事酒类产品的生产和销售。目前，公司生产的白酒产品主要有水井坊元明清、水井坊菁翠、水井坊典藏大师版、水井坊井台、水井坊臻酿八号、水井坊鸿运、水井坊梅兰竹菊等。其中，水井坊菁翠、水井坊典藏大师版、水井坊井台、水井坊臻酿八号是公司主要核心产品.
“水井坊”是中国知名的高端白酒品牌。方水晶白酒以老窖菌群为基础，采用泥窖固态发酵，精选优质多粮，工艺精湛精妙，完美融合多粮风格，具有“淡雅窖香、淡雅老香、香甜醇厚、醇厚爽口、香韵和谐、回味悠长”的独特风格，成为中国浓香型白酒的典范。
白酒消费升级趋势明显。随着中国居民人均可支配收入的增加，消费者正在逐渐提升白酒的消费档次。农村从低档向中低档过渡，城镇向中高档过渡。,消费群体结构发生了很大变化，中产阶级、中上阶层和富裕人群的比例不断上升，中高档白酒消费规模不断扩大，白酒消费升级趋势明显。最直观的表现是，从2016年开始，中国高档白酒消费均价从780元/瓶跃升至2020年的1160元/瓶，中低档白酒均价也有小幅上涨，从2013年的144元/瓶上升至2020年的168元/瓶。
2012年之前，政府消费占大众消费取代政务消费成为高端白酒消费主流。白酒行业复苏、消费升级推动白酒根基由原来的三公消费群体转向商务、个人消费群体。.白酒消费结构的45%，2012年限制三公消费后，白酒消费需求出现断崖式下降，商务和个人消费逐渐取代政府消费。2018年，商务消费占比55%，个人消费占比提升至40%。大众消费具有较为坚实的基础，是驱动白酒持续消费升级的主要动力.
消费升级背景下，白酒消费价格带整体上移，次高端白酒市场 300-600 元价格带将持续扩容，是行业增速最快的板块还吸引了600元以上、300元以下的龙头企业陆续进入布局。方水晶、剑南春、舍得、洋河梦之蓝和汾酒青花等品牌在下一个高端领域的竞争力越来越强。
2000年，水井坊诞生于元末明初，位于成都老东门大桥外，历史悠久，是一座元、明、清三代川酒老烧坊的遗址。被国家文物局评为1999年中国十大考古发现之一，2001年被国务院公布为全国重点文物保护单位。方水晶遗址的发掘极大地丰富了中国传统酒文化的研究内容，填补了中国古代酿酒遗址和酿酒技术的考古空白。是迄今为止最全面、最完整、最古老、最原始的酿酒厂，历史价值堪比“秦始皇兵马俑”，被誉为“中国第一酿酒作坊”。几百年的技艺流传至今，是活的文物，被誉为“中国白酒的无字史书”。作为吉尼斯“世界上最古老的酿造作坊”，方水晶已经连续生产了600多年。其丰富的文化内涵和完备的酿造设施，是天地灵气和人类智慧的结晶。艺术家从方水晶蕴含的中国传统文化和东方魅力中汲取灵感，设计出具有现代艺术品位的包装，既有历史感又不失个性。曾获莫比大赛金奖及最高成就奖、世界明星包装设计奖、姚兴世界烈酒大赛银奖、最佳包装类铜奖。方水晶将深厚的文化底蕴与现代艺术表现相结合，承载了中国600年传统文化的精髓，彰显了现代艺术美的典范。它的历史底蕴和文化魅力，足以让人“先醉后饮”。
定位清晰，高档白酒形象深入人心。水井坊的前身是被誉为川酒“六朵金花”之一的全兴，作为“中国白酒第一坊”，水井坊始终定位于高端路线。's主打产品方水晶系列、景泰庄、贞娘8号位于300-600元的第二高端价格带，典藏大师版、崔静位于800元以上的高端价格。超高端产品方水晶、明清、青青的价格分别为65999元/瓶、29999元/瓶、2500元/瓶。方水晶葡萄酒的高价不仅是因为它的高品质，还因为它的高品位和它给消费者带来的至高享受。通过推出高端和超高端产品，方水晶不断巩固品牌形象，成为茅台、五粮液、泸州老窖股份等一线白酒品牌之一
高端白酒的
提价拉高了白酒行业价格天花板，使得定位紧随其后的梦之蓝、水井坊等次高端白酒提供了广阔的发展空间。根据产业信息网的统计和测算，白酒行业 2018 年高端、次高端、中端和低端市场规模占比分别是 15%、6%、33%和 46%；2022 年预计高端、次高端、中端和低端市场规模占比为 19%、10%、33%和 38%。水井坊位于次高端板块，将受益于板块扩容红利。一、中国白酒第一坊
水井坊股份有限公司成立于1997年，前身为全兴股份有限公司，生产和销售享有中国老八酒之一的“全兴大曲”，是以成都市水井街全兴老烧坊为基础改造组成的“国营成都酒厂”，加上当年全兴足球，一度将全兴酒推向顶峰，声名远播。1999年在全曲酒生产车间厂房改造过程中，人们偶然发现“水井坊”地下古代酿酒遗迹；2000年成立子公司水井坊着手“水井坊”品牌的开发；2002～2005年间完成国企体制改革，由管理层和员工代表自筹资金收购国有股份，公司更名为“水井坊股份有限公司”。2006年12月12日，全国最大洋酒公司帝亚吉欧以5.7亿元收购了水井坊第一大股东全兴集团43%的股份，从而间接持有水井坊16.9%的股份；2008年7月，帝亚吉欧将持股比例增加至49%，水井坊剥离属于名优酒品的“全兴大曲”业务以保证并购顺利实现；2011年6月，帝亚吉欧以1.4亿元进一步收购全兴集团4%股权，间接成为水井坊的实际控制人；2013年，帝亚吉欧再次收购全兴集团剩余43%的股权，收购完成后，全兴集团成为帝亚吉欧的全资子公司，而帝亚吉欧间接持股水井坊的比例由21.1%增至39.7%。水井坊成为全国唯一一家外资控股的上市白酒公司；2021 年 4 月公司发布对外投资公告，水井坊与梁明锋先生、国威酒业达成协议，拟出资 5.6 亿元共同成立合资公司，名称暂定为贵州水井坊国威酒业有限公司，水井坊占注册资本的 70%，酱酒生产工作由国威负责，日常运营则由水井坊全面负责，借合资公司水井坊希望打造全新的一系列一线酱香型白酒知名品牌。
二、业务分析
2015-2020年，营业收入由8.55亿元增长至30.06亿元，复合增长率28.59%，20年同比下降15.06%，2021Q1实现营收同比增长70.17%至12.40亿元；归母净利润由0.88亿元增长至7.31亿元，复合增长率52.72%，20年同比下降1.49%，2021Q1实现归母净利润同比增长119.66%至4.19亿元；扣非归母净利润由0.90亿元增长至7.26亿元，复合增长率51.82%，20年同比下降9.87%，2021Q1实现扣非归母净利润同比增长106.25%至4.06亿元；经营活动现金流由2.34亿元增长至8.45亿元，复合增长率29.28%，20年同比下降2.58%，2021Q1实现经营活动现金流同比增长653.75%至6.12亿元。
分产品来看，2020年高档白酒实现营收同比下降14.05%至29.28亿元，占比97.47%，毛利率增加1.01pp至84.79%；中档白酒实现营收同比下降12.49%至7599.73万元，占比2.53%，毛利率增加2.63pp至61.21%。
2020年公司前五大客户实现营收12.15亿元，占比40.44%。
三、核心指标
2015-2020年，毛利率由75.30%提高至84.19%；期间费用率16年下降至低点36.08%，随后逐年上涨至39.40%，而后下降至36.51%，其中销售费用率16年下降至低点21.22%，随后逐年上涨至18年高点30.31%，而后下降至27.97%，管理费用率由19.17%下降至低点19年7.06%，20年上涨至9.30%，财务费用率维持在低位；利润率由10.29%提高至24.33%，加权ROE由7.11%提高至19年高点41.60%，20年下降至34.44%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，15-19年净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振提高所致，20年净资产收益率的下降是由于资产周转率的下降。
五、估值指标
PE-TTM 51.15，位于近3年70分位值附近。
根据机构一致性预测，水井坊2023年业绩增速在26.30%左右，EPS为3.62元，18-23年5年复合增长率24.98%。目前股价100.51元，对应2023年估值是PE 27.78倍左右，PEG 1.06左右。
看点：
次高端扩容公司持续受益，进军酱酒看好长期空间。白酒消费升级延续，次高端稳步扩容，水井坊品牌力在行业中领先，有望持续受益。公司继续深耕八大重点市场，强化核心门店、加强宴席团购投入等，拉动整体营收增长。公司与国威酒业成立合资公司进军酱酒行业，有望发布重要单品进一步完善产品布局，酱酒热潮下有望贡献重要增量。
