林辰/文
“谁做得好，我就向谁学习。”不久前，山西汾酒(600809)董事长李秋喜在茅台镇的一次公开表态，引起人们的一片唏嘘。25年前的“汾老大”，如今也不得不放下身段，低调做人。
“学习”的声音还在耳边回响。汾酒占流动资产应收票据近40%，毛利率仅为3.22%的系列白酒业务遭遇上交所严厉问询。显然，销售和产品的激进动作，似乎让汾酒在迈入百亿元门槛之前，就被拖入了透支的深渊。
渠道之虚
尽管背景深厚，人脉密切，但由于年营收数百亿，山西汾酒与茅台、五粮液(000858)、洋河股份、泸州老窖(000568)不属于白酒行业第一阵营。上述企业2018年年报显示，茅五羊路四大白酒龙头营收分别为772亿、400亿、242亿、131亿。而年营收93.8亿元在百亿元门槛之外的山西汾酒，显然与之差距不小。但作为白酒行业第一上市公司，不甘屈居第二。
根据汾酒去年年底发布的一份股权激励计划，2021年汾酒上市主体将实现150亿营收。这意味着其过去三年的年复合增长率需要达到17%才能实现。同时，2017-2019年整个汾酒集团的“军令状”包括：白酒收入连续三年分别增长30%、30%、20%，利润增速始终保持在25%左右；并在三年内完成汾酒集团整体上市。
“如果因为自己的原因完不成目标任务，我就辞职。”2017年2月，李秋喜做出了这样的承诺。
“军令状”下的汾酒确实实现了业绩的V型反转。据统计，2014年酒类上市主体收入仍下降35.67%，2015-2016年仅出现个位数增长。但在2017-2018年，增速飙升至40%左右。矛盾的是，即使2018年汾酒的营收增速傲视“茅五羊卢”，经营性现金流净额却一反常态下降了0.96%。
对此，山西汾酒在给上交所的问询函中表示，“公司营业收入和净利润大幅增长，经营活动现金流量同比下降，主要是公司为缓解经销商资金周转压力，加大对经销商的支持力度，将收到银行承兑汇票的承兑期限由六个月延长至一年，导致报告期内应收票据大幅增加。"
翻阅年报发现，山西汾酒2018年应收票据达35.95亿，较2017年的22.38亿上涨60%。同时，这一增速早在2017年就达到了53.8%。经过不断扩张，酒鬼酒的应收票据从10亿迅速攀升至30亿，占流动资产的40%再创新高。
对比同期“茅五羊路”，茅台2018年应收票据为5.637亿，五粮液为161.3亿，洋河股份为2.425亿，泸州老窖股份为23.88亿，分别占同期流动资产的0.4%、20%、0.67%和15.4%。显然，汾酒的应收票据占比远高于同业平均水平。在业内人士看来，其近两年的高收入增速，某种程度上离不开下游经销商提供的大量应收票据。为此，我向山西汾酒询问了两者的关系，但未能得到正面回应。
“放宽经销商验收期，已经暗示了汾酒在与经销商的博弈中处于劣势。”中国食品行业分析师朱直言，“允许经销商使用更长时间的承兑汇票，实际上是在向经销商压货，以帮助企业自身尽早实现100亿元的营收数字目标。但是，这样一堆几百亿的含金量必然大打折扣。另一方面，给予经销商这样的优惠政策放大了酒企自身的经营风险——不仅财务不确定性增加，而且实际te
据统计，以2018年的数据为例，汾酒66.21%的毛利率比茅台92.11%、五粮液73.8%、洋河73.7%、老窖77.53%低10个百分点左右。
从产品细分来看，与中高价白酒相比，单价100元/升及以上的白酒毛利率为75.18%，仍低于含税价格在120元及以上的高价白酒五粮液(500ml/瓶)的84.13%。与低价产品相比，虽然两种产品的毛利率都在50%左右，但低价酒鬼酒的成本增幅为79.57%，比收入增幅47.59%高出30个百分点，增长效率较低。
更悬殊的是回函中披露的系列酒精饮料。公告显示，汾酒杏花村系列酒的毛利率为26.57%，其他系列酒业务的毛利率甚至只有3.22%。虽然毛利率较低的两项酒类分销业务体量不足10亿，但酒鬼酒的毛利率由72.5%降至66.23%。相比71.05%的毛利率和80.7亿的营收，正在成为第二引擎的茅台系列酒和汾酒系列酒的发展，除了在整体体量上对汾酒集团有所帮助之外，似乎没有太大的功绩。
此前有多家媒体报道，酒鬼酒贴牌酒的开发权只需300万元即可获得，而不少商家则趁机用三无散装酒冒充酒鬼酒，高价出售。“不客气地说，这是一种掩饰。”朱说，“通过授权贴牌酒消费代替消费来拉动业绩增长，其实是一种畸形的增长路径。”
酒系列发展乱象，某种程度上是行业通病，而剑指上千亿的茅台和五粮液。
却已经先行一步，对系列酒开刀。今年2月中旬，茅台下发通知，宣布全面停止定制、贴牌和未经审批产品。其中点名批评白金酒公司因屡次违反集团品牌管理规定，对茅台品牌声誉造成了严重影响，遂不再授权其使用集团知识产权，其生产业务也将由保健酒业公司接管。4月，五粮液宣布“VVV”、“五粮PTVIP”、“壹玖壹捌1918”等22个品牌的44款产品强制下架，不再生产。5月，五粮液集团副董事长邹涛亦在五粮液2018年度股东大会上表示，未来五粮液品牌数要缩减到45个左右，条码缩减到350个左右。
对此，酒业分析师蔡学飞向谈到，“系列酒属于企业主导价格带之外的补充产品，开发原则上不能与产生企业内耗，虽然系列酒是企业短期快速拓展市场的重要手段，但也必须纳入企业品牌管理体系。”朱丹蓬也表示，“汾酒不成功便成仁的‘军令状’，是加剧汾酒系列酒开发混乱的重要原因。大家不择手段，八仙过海都想完成任务。但这样的整体上市，略显好大喜功。”
事实上，相对于产品端的“人海战术”，大单品的绝对优势，往往才是企业安身立命的核心。但相比飞天茅台、经典五粮液、蓝色经典系列、国窖1573，作为清香型白酒的代表，汾酒在高端市场的存在感并不显著。
查阅天猫汾酒官方店铺发现，在走高端线的青花系列中，售价最高的55度青花40汾酒500ML礼盒装定价1999元，53度青花30汾酒500ML礼盒装只要698元，两款高端产品之间出现明显断层。同时，在售价458元的53度青花20汾酒500ML之外，汾酒旗下的其余系列产品也多在300元以下徘徊，难有(次)高端定价突破。蔡学飞对此表示，“汾酒自身的产区优势是明显的，但品牌建设滞后。缺乏核心高端品牌产品，在次高端市场挤压式增长的时代，很难突围。”
结语
2019年即将行至过半，汾酒的三年“军令状”近在眼前，但其一季度的营收增速却同比腰斩至20.12%，加上接连公开的贴牌酒乱象和上交所问询函，原本花团锦簇的整体上市，也显得风雨飘摇起来。
这不得不让人联想其4年前，汾酒试图实现2015年集团营收200亿目标，却最终落空的过往。A股市场从来不缺业绩目标的“夸夸其谈”，资本也并不会因此对之过分高看。作为白酒上市公司第一股，山西汾酒想要恢复往日荣光的执念，并不难理解。但“打肿脸充胖子”的努力并非真正意义上的恳切，旁人常走的路也未必是正道。与其执着体量、位次的虚名，不如揽镜自省――“不义而富且贵，于我如浮云。”
