2022-04-28光大证券股份有限公司叶、陈对山西汾酒进行研究并发布研究报告《2021年年报与2022年一季报点评：高歌猛进，势能依旧》。本报告对山西汾酒给予买入评级，目前股价为272.42元。
山西汾酒(600809)
事件：山西汾酒发布2021年年报、ESG报告和2022年一季报。21年总营收199.71亿元，同比增长42.8%，归母净利润53.14亿元，同比增长72.6%。22Q1总营收105.3亿元，同比增长43.6%，归母净利润37.1亿元，同比增长70.0%
21年圆满结束，Q4货控节奏放缓。分产品看，21年汾酒/系列酒/配制酒营收179.2/6.4/12.5亿元，同比增长41.90%/12.73%/91.39%。估计青花系列收入大幅增长，其中青20增速较快，复兴版相对青20表现较为稳定。博粉从21年下半年开始加强了数量控制，预估增速得到了控制。分地区看，21年省内外收入807/117.4亿元，同比增长34.6%/49.5%。公司在稳定基地市场的基础上，继续拓展长三角和珠三角市场，21年南方市场收入平均增长60%以上。21Q4营收27.14亿元，同比下降24.79%，主要是公司主动控货，销售节奏放缓。
22Q1高基数下持续高增长。预计1-2月春运旺季贡献主要增量，3月逐渐进入淡季。公司积极稳定销售节奏。分产品看，22Q1汾酒/系列酒/勾兑酒收入98.73/2.60/3.47亿元，同比增长44.4%/118.3%/7.2%。汾酒系列中，青花收入依然突出，占总收入的40%以上，青20收入可能翻倍。经过复兴版的产品培育，Q1的体量按地区划分如下，22Q1省内/省外收入38.54/66.27亿元，同比增长31.32%/52.49%，省外市场继续扩大。截至2012年底，Q1共有3，617家经销商，比2012年底净增93家。
22Q1净利率创新高，现金流表现强劲。1)21年/22Q1毛利率为74.9%/74.8%，同比上升2.8/1.2个百分点，销售费用率为15.8%/11.2%，同比下降0.45/6.8个百分点，22Q1销售费用下降约11%，管理及研发；d比例为5.96%/2.63%，同比下降1个。2)21/22 Q1销售现金回笼25.05/88.7亿元，同比增长84.3%/71.9%，明显高于收入增幅。经营活动产生的现金流量净额为76.5/35.4亿元，同比上升280.4%/1336.0%。22Q1现金流强劲，除了现金回报大增。到22Q1末，合同负债及其他流动负债43.85亿元，较21年末减少37亿元，估计是受旺季节奏影响。
盈利预测、估值和评级：考虑到产品升级和投资效率的提升，盈利能力将继续加强，上调2022-23年净利润预测8.08/105.3亿元(较前次预测增长7.7%/9.1%)，上调24年净利润预测134.0亿元，折合EPS 6.62/8.63/10.98元，对应当前股价。
风险：疫情严峻，青花系列增长不及预期，省外拓展不及预期。
根据近三年公布的研究报告数据，证券之星数据中心计算得出，太平洋黄研究团队对该股研究颇深，近三年平均预测准确率高达89.98%。其2022年预测净利润为80.9亿元，按现价计算预测PE为40.55。
最新盈利预测详情如下：
该股最近90天受到37家机构评级，买入评级35家，增持评级2家；机构过去90天的平均目标价为314.38。证券星级估值分析工具显示，山西汾酒(600809)良好公司评级5星，
