2022-01-26浙商证券股份有限公司马力、张对山西汾酒进行研究并发布研究报告《山西汾酒21年业绩预告点评：业绩符合预期，看好青花势能释放》。本报告给予山西汾酒买入评级，目前股价283.73元。
山西汾酒(600809)
事件
公司业绩公告：2021年公司实现净利润52.34-55.42亿元，同比增长70%-80%；扣非归母净利润51.73-54.77亿元，同比增长70%-80%。其中，21Q4公司实现净利润3.55-6.63元，同比增长-42.52%至7.32%；扣非归母净利润2.98-6.02亿元，同比增长-48.81%至3.39%。
投资要点
产品：2021年业绩符合预期，青花高举，推动结构升级。
2021年是品牌发展年。公司坚持低端控制，青花高放量，强腰策略。预计2021年青花系列收入占比超过35%，中高端产品收入占比超过50%。具体来说：
1)青花系列：21Q4青花系列继续保持较高增速，10-11月增速接近翻倍。考虑到青30以价格刚性为第一目标，未来将继续通过全渠道配额制意见领袖/圈子营销旗舰店加速建设；青20延续前期高增长态势，继续放量；
2)博粉：下半年公司开始严格控制数量。21Q4在进一步严控下，增速有望较前三季度放缓，但结构升级主线不改(提振后期盈利)；
3)巴拿马：21Q4巴拿马营收增速预计与前三季度持平，实现稳步提升；
4)老白粉：由于去年老白粉系列产品基数较高，预计21Q4营收增速在前三季度60-70%的基础上进一步放缓；
5)杏花村：21Q1-3杏花村预计收入接近5亿元，预计年收入至少6亿元；
6)勾兑酒：作为双轮产品系列之一，公司今年对竹叶青的产品进行了升级和分销。21Q1-3预计增长80-90%左右，全年预计完成10亿。2022年，公司将继续坚持以青花系列为主的产品策略，国有化巴拿马和青花25腰产品，控制博粉涨价。预计青花系列产品占比将达到45%，盈利能力稳步提升。
渠道：山西周边市场高速发展，长江以南市场在低基数下普遍翻倍。
2021年，公司省内市场受益于经济补充好婚宴，结构和规模快速发展；通过深耕优势市场，山西周边板块普遍实现了快速发展；江苏、浙江、安徽、河南普遍翻倍。2022年，公司将继续细化和深化山西板块，继续重点发展长江以南市场。
四大优势推动汾酒进入新的发展阶段：2021年，汾酒亿元市场从2017年的8家增加到28家，经销商数量从2017年的不足1000家增加到2944家，终端控制人数从2017年的不足1万人增加到100万人。江南市场平均增速60%，青花汾酒五年累计增速超过四倍。汾酒整体品牌影响力不断提升。
费用：21Q4是费用结算期，是净利率低的主要原因。
21Q4利润率全年仍处于较低水平，主要是因为第四季度往往是费用结算期，在规模扩张阶段，增加费用是趋势，因此费用率近年来保持稳中有升。随着未来结构的完善和规模的出现，未来费用率会继续提高，整体费用率会趋于稳定。
开门红：付款发货顺利，销售一般为开门红打好基础。
2022年，公司的支付和s
首要目标：品牌推广；整体营销方案：133238。公司将通过四个“聚焦”和四个“坚持”实现品牌提升的首要目标：1)聚焦市场结构优化、产品结构优化、质量优化和管理提升；强化战略定力，深化国企改革，坚持强化风险。下一步，酒鬼酒营销工作将围绕“133238”酒鬼酒营销整体改革战略展开，即：锚定一个目标(“天下三分之一”)，打三场战役(营销系统化建设攻坚战；产品结构调整的攻坚战；一场品牌价值提升的攻坚战)，建设三大市场(聚焦大基地市场、华东市场、华南市场)，推进两大工程(“1S3P6P”国际营销体系和杏花村品牌/个性化品牌战略建设工程)，坚持三个指标(青花汾酒销售指数、青花20终端指数、青花汾酒意见领袖群体指数)，做到八个坚持(包括坚持党建引领营销、引领营销)。
超预期逻辑：复兴版引领高端，国产化进程加速或超预期。
复兴号引领高端，青花40布局超高端，青花营收占白酒系列的40%-50%。青花系列凭借“博粉实现香氛，培育卓越产品品质，拿主流消费价格10%-15%左右，带来高渠道利润”取得辉煌业绩——青花系列17-19年保持40%-60%的高速增长，20年实现30%以上的增长(收入占比25%-30%左右)，21H1收入占比40%。考虑到公司目前的产品策略是“拔中控底”，青花40中国龙布局超高端，青花30复兴版的推出将进一步提升品牌形象，打开青花20的价格空间，我们预计青花系在未来的十四五期间
列销售收入复合增速将高于次高端酒收入增速，十四五期间青花收入占汾酒系列比或将达40%-50%。发力长江以南地区，省外拓展速度或超预期。2016-2020年公司省外销售收入CAGR为42.45%，远超省内扩张速度，全国化战略已初现成效，我们认为未来省外开拓有两大看点：1）环山西市场：环山西板块整体市场空间约1800亿元，汾酒市占率不足3%，随着青花汾主导的产品结构升级、渠道进一步下沉，产品结构升级促进业绩释放，环山西板块仍有较大发展潜力。2）南方市场：长江以南地区市场空间大、消费价位高，此前汾酒基础较为薄弱，随着南方市场成为公司下一重点打造市场，并提出三年平均增速超50%的目标，未来省外市场表现或超预期。
盈利预测及估值
我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速，同时考虑到2020年受疫情影响公司业绩基数较低、2021年公司收入目标为30%+，预计2021-2023年收入增速分别为47.2%、34.5%、30.6%；归母净利润增速分别为75.2%、44.4%、38.2%；EPS分别为4.4、6.4、8.8元/股；PE分别为63、44、31倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。
催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；
风险提示：疫情反复影响白酒动销；高端酒动销不及预期；管理层变动风险
该股最近90天内共有42家机构给出评级，买入评级37家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为372.91；证券之星估值分析工具显示，山西汾酒（600809）好公司评级为4.5星，好价格评级为2星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)
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