图片来源@视觉中国
文《新商业参考》(ID: xinshangye 2016)撰写
疫情期间，国内酒精饮料需求锐减15%，白酒收入损失达1500亿。
在Q1 2020年的业绩中，19家上市公司中有16家的数据为负。
但这并没有阻挡资本对白酒的热情。
数据显示，招商中证白酒指数5月15日净值达到1.0195，近三个月涨幅超过10%。
另外，白酒股的上涨趋势已经持续了一段时间。从周k线来看，白酒板块指数已经连续第八周上涨，累计涨幅接近30%。
在躁动不安的资本中，中信的产业资本非常活跃：3月底，茅台与中信证券会面，双方就探索金融合作进行了探讨交流；4月初，上市公司金辉酒业发布公告称，英之酒将其所持股份转让给中信兴业，中信兴业成为持有公司5%以上股份的股东；4月下旬，中信证券甚至发布报告称，继续坚定看多白酒，建议积极加仓白酒。
行动中，中信系悄悄清除了一个持有了10年的白酒标签。
西凤酒前十大股东名单，截图自官网，西凤酒
近日，陕西西凤酒股份有限公司公布了新的股东名单。其中，持股15%的陕西点点成为第二大股东。
中信产业投资基金原第二大股东绵阳科技城产业投资基金不再榜上有名。
这意味着中信系在做了这么多的这个时候，实际上放弃了西凤酒。
十年磨剑却未成
与茅台、五粮液相比，西凤酒的口碑似乎并不突出。
事实上，西凤酒是我国历史记载中历史最悠久、文化积淀最深厚的酒类之一。
其早前提交的IPO招股书显示，西凤酒记录于6000多年前的仰韶文化时期。
1952年，西凤酒在新中国首届品酒会上荣获“全国名酒”称号。
当时中国的四大名酒还不是“茅五羊泸州”，而是西凤酒、茅台、汾酒、泸州老窖。
直到20世纪90年代初，西凤酒在全国白酒企业排行榜上名列前十。
1994年，白酒行业进入无序竞争。五粮液完成战略调整，上半年同行对其100%的增速印象深刻。
最可怕的对手出现在当年的11月。山东省鱼台县一家酒厂走进央视的媒体中心。这家酒厂花了3079万元拿下央视第一个黄金广告时段。
次年，“饮孔府宴酒，作天下文章”的广告响遍全国。
那一年，西凤酒跌出了前十。
之后，山东另一家酒企秦池以6666万元和32121.18万元两次中标，西凤酒成为众多被挤压的品牌之一。
秦驰，第一代竞价王，图/网络
1997-1998年，白酒行业从盲目走向理性，但这也成为了这10年白酒行业兴衰的转折点。
《华糖商情》后来说今年是白酒的灾难年。在此期间，不少白酒企业开始在资本市场避难：山西汾酒、泸州老窖股份(1994)；沱牌舍得、顾靖贡酒、方水晶(1996)；九九(1997)；五粮液和金种子酒(1998)。
1999年，西凤酒也走上了上市筹备之路。当年9月，西凤酒成立股份公司，经过10次左右的股权变动，形成了现在的格局。
公司成立后10年内，后起之秀洋河股份上市，西凤酒还在筹备中。
2009年至2010年，西凤发起了两次增资扩股，并启动了重组改制。
这可以看作是Pre-IPO的一轮融资。今年，在引入HNA失败后，西凤酒加入中信系。后者以3.6亿元持股15%，成为二股东。
资本一进场，西凤酒的IPO时间表立刻曝光：
2010年，西凤迎来中信系，首次筹备上市；
余德裕，然后查
2017年5月，西凤酒三次提交IPO招股书；
2018年4月，西凤酒更新IPO招股书；
2018年11月，西凤酒被查出塑化剂超标；
接着，西凤酒进入证监会首次公开发行股票中止审查名单；
2020年3月，中信系退出西凤酒；
股份制改革20年，两次申请上市被叫停。西凤为什么是名酒？
此前，我对西凤酒2018年更新的IPO招股书进行了粗略解读，提出了两个问题：
首先是模式之争。
二是渠道之争。
模式争议：贴上勾兑和贴牌标签
虽然业内人都懂，但普通消费者对酒水行业肯定都有一个疑问：
就像苏格兰的威士忌、波尔多的葡萄酒一样，为什么只有贵州才出茅台这种酱香酒？
原因在于“曲乃酒之骨，水乃酒之血”――没有优质的水源是酿不出好酒的。
赤水河畔，十里酒香，因为有赤水河的水，才有现在的茅台。
这条河算得上中国白酒的母亲河，除了茅台，她还一定程度上养育着郎酒、习酒、五粮液、泸州老窖、剑南春、董酒等。
茅台镇与赤水河，图/网络
可是西凤酒没有凸显这种地域优势。
西凤酒最新IPO招股书显示，作为凤香型白酒，其工艺是“以高粱为原料，经分级入库、酒海贮存、勾兑而成”。
勾兑其实是白酒的工艺环节，并不像外界所理解的那种“酒精勾兑”。
拿酱香酒为例，你们在餐桌上喝道的酒，其实是一次下曲出的7段原酒调和勾兑而成的。
值得注意的是，大多数知名酒厂勾兑用的基酒，都是自己工厂生产。
西凤酒的基酒就不一样了。
由于生产和酿造设施并不理想，西凤基酒需要向外部采购。2015-2017年，西凤酒大约70%的基酒都是外购而来，总计差不多6万吨。
把基酒买来放到自家酒厂生产，其实还说得过去。
但除了基酒，西凤酒还采取自主生产与合作生产相结合的生产模式。
也就是说，西凤酒的中低档酒水，大多是向其他私营酒厂采购。
2015-2017年，西凤酒向成都龙宇酒业、哈尔滨老白酒厂采购了大约7万吨白酒，占到它销量的3成左右。
这些酒贴上了“西凤酒”商标后，被成都22家、哈尔滨3家的销售公司带入当地市场。
这样一算下来，川渝地区和东北地区的消费者们，你买的可能只是西凤的酒瓶，喝的还是当地的酒。
数据来源：西凤酒IPO招股书
当然，这种生产模式也为西凤酒带来了不少问题。
比如基酒依赖于外部采购，一定程度上影响了上游议价权。西凤酒2015-2017年毛利率，低于行业内可比公司平均水平约14%。
又比如委托生产在品控上的问题凸显。曾有媒体成，西凤SKU最多时有1500多个产品，但“西凤酒假酒”的消费者投诉也屡见不鲜。
2018年11，西凤某款酒水产品的两项塑化相关化学添加剂超标3倍，这比2012年酒鬼酒塑化剂事件还严重。
模式争议正在持续损害西凤品牌形象。
渠道争议：依赖14家股东经销商
白酒行业大致有三种渠道模式：第一，厂家主导。
像茅台这种超级IP，自带流量，就不需要抱经销商大腿了。它就选择了“小经销商模式”。
第二，经销商主导。
这是白酒企业中最主要的模式，厂家只专注生产及品牌，市场由经销商去打。战略调整后的五粮液就是这样，不过现在也在向茅台模式靠拢。
第三，厂家与经销商合作。
厂家制定出某种制度（股权、产品、现金分红），激励经销商开拓市场共享企业成长红利。代表是泸州老窖。
西凤酒的渠道主要还是经销商主导。
2015-2017年，其经销商销售额分别占其营收的98.60%、99.49%和99.43%。
此外，西凤酒也会给经销商一些股权激励。招股书显示，西凤酒共有14家经销商持有其7.55%的股权。
这些股东全是陕西省内经销商，代理着西凤酒年销额超过50%的中档以上酒品，并助推它70%的销售都集中在陕西。
但这些经销商是否看好西凤酒呢？
判断经销商是否看好上游厂家的指标叫库销比，它是库存数量与上一周期销量的比值。
这是一个检测库存量是否合理的指标，越是畅销的商品，存销比越小；越是滞销的商品，存销比就越大。
据招股书显示，2015-2017年，西凤酒的库销比无论是在股东还是在非股东经销商那里，都呈现逐年上涨的趋势。
这意味着酒越来越不好卖了。
数据来源：西凤酒IPO招股书
从金额上来看，在西凤酒近900家经销商中，这14家股东经销商每年的库存量是主要非股东经销商的2-3倍。
两者的库存比差异最高达到37%，最低也有14%。
这个数据则说明，14家股东经销商看好西凤酒；其他非股东经销商，对西凤酒的销售抱有谨慎态度。
换句话来说，西凤酒陕西省内卖得好，但全国化的热情从渠道端就已经没多少了。
西凤如何找回主流影响力？
庆幸的是，我们上述解读的数字都停留在2015-2017年，新的数据可能会带来新的世界。2018-2019这两年里，西凤酒的新变化就是张正掌舵、高端化、全国化。
早在2017年，西凤酒就表示每年以20%的速度缩减条码。当时，西凤条码接近2000个。
到2019年1月，西凤酒董事长换帅，红旗民爆原董事长张正接任。当年一次发布会上，张正就宣布将全面清理中低端子品牌，发力高端。
当时，张正的打算是，将新一代红西凤打造成高端战略性产品，与老款“红西凤”和西凤酒“1915”纳入红西凤体系，构成红西凤矩阵。
同时，西凤将以省为单位，设立营销公司分公司、直营店，以强化全国终端市场。
新任掌舵人张正似乎干脆利落，一心想把西凤酒带回先头阵营。
早在张正上任两个月时，他就开始进行重大营销体制改革。当年5月11日，西凤酒对外宣称，将营销公司一分为三。
但这也有人质疑称：该操作使得西凤酒最初的营销目的大打折扣。
不少业内人士认为，一个搞民爆的人来搞白酒，张正还需拿出更多的表现出来。
蓝鲸财经就有文章指出：受制于经销模式、外购模式、生产掣肘、股权分配、管理层动荡等问题，西凤酒在关键的品控、风控上仍有不少风险考量，这对其高端化、全国化、终端化产生的消极影响不言而喻。
但从最终的数据来看，张正的动作效果初现。《酒业家》报道，2018-2019年，西凤酒营收分别达到50亿、60亿。
如果数据真实，西凤酒追平“茅五洋泸”或许有点为难，但逐步找回主流影响力还是有可能的。
参考资料：
<1>西凤酒60亿冷思：模式之困、品控之忧，张正的高端牌怎么打？――蓝鲸财经
<2>筹划IPO十年未果，中信退出西凤第二大股东之位！缘何至此？――酒业家
<3>今世缘上市冲击波,成为近三年唯一上市酒企，酒企上市难题未解――大河报
<4>西凤酒悄然换帅 门外汉入主引掌控力质疑――长江商报
<5>曾与茅台并驾齐驱，这家酒企为何走向边缘？――《商界平路》商业模式观察家
