作者：董洪海
来源：雪球
近期上海机场、白云机场股价屡创新高，整体市盈率超过30倍，而国内三大民航公司整体市盈率不超过15倍，均为机场航运两个板块。为什么市场给出的估值差别这么大？
李迅雷在今年年初表示，中国仍有“10亿人从未坐过飞机”。这是否意味着中国航空公司的发展潜力非常大？其实我们都可以这么想。毕竟常识告诉我们，一个行业的潜在需求很大，所以这个行业的发展空间比较大。既然行业潜在需求比较大，那么未来机场和航空公司的股价潜在涨幅会很大吗？作为机场航运业的两个细分市场，机场航空和机场航空的涨幅更大？下面，笔者就来分析一下机场和航空公司是否值得投资。哪个更值得投资？
一、航空业确实还有很大的增长空间
事实上，人们的出行需求与经济水平正相关。经济水平越好，人们的出行需求越大。中国目前有14亿人，大约有10亿人没有坐过飞机。这并不是因为每个人都不需要坐飞机，而是因为很大一部分人没钱或者不愿意坐飞机。随着国内经济的不断改善，这10亿人中的一部分将成为航空公司的客户，即使只需要4亿人乘坐飞机，航空公司的收入也会翻倍。
近年来，国内机场旅客吞吐量一直稳步增长，增速在9.5%-13%，远高于国内经济增速。2018年，国内机场旅客吞吐量已达12.65亿人次(有重复统计，实际约6亿人次)。比如我从上海飞深圳，两个机场各算一个，但我其实只飞了一次)，但实际飞的人数估计不到1.5亿。最近两年乘坐飞机的人中，首次乘坐飞机的人数占比接近50%，说明中国航空市场的需求还是很大的，未来几年的旅客增长速度还是有很大保障的。
来源：iFind
通过对行业的简单分析，我们发现民航业确实有很大的发展空间。那么，我们来比较一下哪个航空公司或者机场更值得投资。笔者主要从议价能力、盈利能力、运营风险三个方面对航空公司和机场进行比较，得出较为客观的结论。
二、议价能力大PK
对于航空公司90%以上的收入来自于客运服务，我们看看这部分收入的议价能力怎么样？,的普通消费者来说，我们在购买机票时，会权衡时间和票价，尽量在可接受的时间范围内选择最低票价的机票。至于买哪家航空公司，大家就不那么关心了。当然也有土豪是看心情买票的，毕竟是少数。
以上海到北京的机票为例。7月7日机票最便宜452元，最高1490元。两者相差1000元左右。对于旅客来说，我们会根据自己的时间选择最便宜、性价比最高的机票。如果最终价格和时间相差不大，我们会选择服务更好的航空公司。所以说消费者与航空公司的粘性非常差，在安全性差不多的情况下，航空公司的品牌价值比较低，议价能力较差。
来源：淘宝截图
再说说机场的议价能力。机场的收入主要分为两部分。以上海机场为例，航空收入(飞机起降、旅客和货运)占比42.62%，非航空收入(租金、广告、餐饮等。)占57.38%。其中航空收入标准是国家规定的(具体收费见下表)，全国基本统一，不存在议价能力。折旧费用高，所以这块业务的毛利率也比较低。核心机场的国际旅客占比较高的毛利率，内地客流量少的机场可能还是亏损的。
来源《民用机场收费标准调整方案》
机场的非航空收入主要来自租金、餐饮、广告费等。其中免税业务的抵扣(租金)收入占比较高，毛利率极高(上海机场免税业务的抵扣比例为免税商品销售收入的42.5%)，是主要是因为机场面积有限，资源紧张，导致租金较高，核心地区的机场客流量大，且周边缺乏强有力的竞争对手，所以议价能力更强。.
我告诉你一个数据，刺激你脆弱的神经。2020年上海机场免税店面积约1.69万平方米，保底租金约42亿，也就是说一年每平方米保底租金24.8万。不要太惊讶，因为到2025年，每平米租金可能涨到48万，这还只是批发价。
所以在收入端，机场的议价能力非常强，而航空公
司的议价能力较差，未来随着乘客增速进一步下滑，航空公司的竞争会更加激烈，到时候不免会发生价格战，就更谈不上什么议价能力了，而核心机场的议价能力会更强，因为机场的总体客流量在增加。三、盈利能力大PK
比较过航空公司与机场的议价能力之后，我们再来比较一下机场与航空公司的盈利能力，我们就拿国内最大的航空公司中国国航与核心区域的上海机场对比，两家公司的经营数据如下表：
资料来源：同花顺
2010年至今，国航的营业收入整体处于上涨状态，不过增速有些不稳定，2010年大幅增长了58.64%，2013年还小幅下降了2.22%，上海机场的营业收入在逐年增长，且最近两三年有加速增长的态势；净利润方面，国航的净利润波动较大，很不稳定，经常大幅增长大幅下降，最近7年的净利润竟然都未能超过2010年与2011年的净利润，而上海机场的净利润逐年增长，增速整体较为稳定，8年来复合增速为16%。说明上海机场的盈利能力要比国航更加稳定，成长性也比国航高。
我们再来看看两家公司的毛利率与ROE，国航的毛利率很不稳定，忽高忽低，基本在15%-25%之间波动，ROE也跟毛利率一样，波动较大，存在很大的不确定性，基本在6%-17%之间波动；而上海机场的毛利率基本较为稳定，一直在稳步增长，从2010年的38%一直增长到2018年的51.69%，ROE也一直在稳步提升，从2010年的9.74%增长至2018年的15.85%。对比两家公司的毛利率与ROE之后，我们发现国航的盈利很不稳定，且盈利能力也不强，而上海机场的毛利率较高，且稳步提升，盈利能力也比国航稍高一些。
所以在盈利能力方面，上海机场的盈利能力要比国航更稳定更强一些，如果考虑到资产负债率，那上海机场的盈利能力要远远强于国航，主要是因为影响机场收入的因素较少，行业竞争较小，而影响国航收入与毛利率的因素较多，行业竞争压力也大，且客户的粘性较差。
四、经营风险大PK
我们再来比较一下航空公司与机场的经营风险，我们还是拿国航与上海机场作为行业代表来比较。在比较之前我们可以思考一下，机场与航空公司哪个经营风险更低？哪个更不容易倒闭？其实答案很明了，核心区域的机场不会倒闭，经营风险很小，而航空公司由于负债率高，影响因素较多，所以经营风险更大。当然，这是凭空推测，没有说服性，下面我们可以通过公司资产结构来验证我们的推测。
上海机场资金充裕，固定资产质量更高。上海机场的总资产为322.1亿元，国航的总资产为2811.78亿元，接近上海机场的9倍，不过国航的固定资产占比高达70.70%，其中固定资产中90%以上是飞机（大家也知道，飞机其实跟汽车一样，购入之后贬值很快，基本没有升值的可能，资产质量较差），在建工程占比为11.26%，货币资金占比仅为2.39%，资产结构不合理，资金较为紧张；而上海机场固定资产与在建工程占比分别为25.96%与27.99%，其中固定资产中91.7%是房屋建筑物与跑道及停机坪（大型机场的房屋建筑物与跑道虽然一样持续计提折旧，但是机场房屋建筑物与跑道可能会持续升值，资产质量非常高），货币资金占比高达26.9%，资产质量高，资金充裕。
国航有息负债率高，资产收益率低。国航资产负债率高达65.43%，其中有息负债率高达42%，一年光利息费用就要花费30亿左右，速动比率仅为27.59%，说明公司短期偿债压力非常大，资金非常紧张，我们剔除公司财务费用（2018年财务费用为52.76亿元，净利润为82.01亿元）之后，算出国航的总资产收益率为5.53%，一个有息负债率高达42%的公司，剔除财务费用之后总资产收益率只有5.53%，笔者觉得要么就是整个行业竞争激烈，整体盈利能力差，要么就是公司管理水平有问题；而上海机场资产负债率仅为6.63%，没有有息负债，速动比率也高达5.1倍，剔除财务费用（2018年财务费用为-1.94亿元）后的总资产收益率为13.70%，说明公司没有借款，资金非常充裕，总资产收益率也非常高。
通过对比资产结构我们发现，在国内飞机乘客保持10%左右增速的情况下，国内航空龙头速动比率仅为27.59%，资产负债率高达65.43%，剔除财务费用后的总资产收益率仅为5.53%，那如果未来几年国内飞机乘客增速开始下滑，航空公司之间的竞争加剧，客座率与毛利率下降，那公司随时都可能出现亏损的局面（笔者的担忧不无道理，因为国内高铁动车越来越方便，600公里以内的出行可以完全取代飞机，只有一千公里以上的出行飞机才有明显的优势，且总的飞机乘客增速保持10%已经算是比较高了）。
所以在经营风险方面，航空公司的经营风险更大，在全行业增速较好的情况下，航空公司的总资产收益率竟然都这么低，有息负债率极高，行业一旦稍微不景气，那全行业都可能要面临亏损，到时候部分公司倒闭或者被并购也是非常正常的事（大家可以看看已经发生财务危机的海航控股）；而核心区域的大机场竞争压力小，资金充裕，收益率高，没有有息负债或者有息负债率极低，资产质量非常高，以及自身的特殊属性，所以很难出现倒闭的现象，只有内地的一些小机场可能因为乘客较少以及高铁的冲击，存在亏损或倒闭的情况。
五、股价走势大PK
通过上面三方面的比较，大家也基本了解了机场与航空公司目前的行业经营情况与盈利能力，可能有些投资者觉得国航不能代表所有的航空公司（其实国内的几大航空公司盈利能力与财务结构基本上差不多，拿最大的国航来比较很有代表性），而且有一些是我自己的分析，还不知道分析的对不对呢？为了更加客观的比较两个行业，笔者就再跟大家比较一下上市机场与航空公司的股价整体涨幅，因为二级市场的定价基本上是较为合理的。
笔者找出了2008年以前上市的所有机场与航空公司，一共4家机场和5家航空公司，我统计了九家上市公司2008年股灾最低价至今的股价整体涨幅，其中机场公司中上海机场的整体涨幅最大，为664%，深圳机场整体涨幅最小，为87%，四家公司的平均涨幅为296%，且越是核心区域的机场，整体涨幅越大；5家航空公司中南方航空的整体涨幅最大，为206%，海航控股整体涨幅最小，为87%，五家公司的平均涨幅为163%，远小于机场板块的平均涨幅，所以机场公司的股价整体涨幅要远高于航空公司的股价整体涨幅。
由于上面的统计是取2008年股价最低价至今的整体涨幅，可能会存在一点点的不合理（因为机场板块防御性较强，在2008年股灾的时候跌的有点少，所以上面的统计方法对机场股不利），那我们就再来看看这9家公司股价走势的强弱情况，四家机场公司的股价在2015年牛市期间全部突破了2007年牛市的高点，其中白云机场与上海机场目前的股价都高于2007年的最高点，处于历史最高位；而五家航空公司在2015年牛市都未能突破2007年牛市的最高点，目前的股价更是远远低于2007年牛市的最高点，说明机场股整体股价走势是要远远强于航空公司的股价走势。
通过二级市场的股价整体涨幅与股价强势程度，我们不难看出，机场股的走势确实比航空公司的股价走势要好得多，说明市场也是更看好机场板块，这也进一步验证了我们上面三个角度的比较结果，机场确实比航空公司更值得投资，特别是核心区域的机场更有投资价值。
六、总结
通过以上的对比我们发现机场的议价能力高，盈利能力强，现金充裕，负债率极低，越是核心区域的机场固定资产质量越高，且经营稳定，很难出现倒闭；而航空公司的整体议价能力非常低，客户粘性较差，盈利能力较低，负债率高，资产质量差。所以机场的经营状况整体上要比航空公司好很多，且越是核心区域的机场经营状况越好，议价能力与盈利能力越强。
目前全国航空公司的总体乘客增速仍然保持10%以上，就在目前行业比较景气的情况下，航空公司的盈利能力都这么低，未来万一乘客增速下滑，航空公司的客座率与毛利率下降，那航空公司可能会面临整体亏损的局面，因为航空公司的目前的负债率太高，固定资产占比太高，光折旧与利息费用就可以压的航空公司喘不过气起来，所以想要长期投资航空股的投资者需要三思。想要投资机场的投资者也要好好考虑一下，因为机场的虽然经营稳定，但是一旦产能饱和，到时候想继续保持高增速非常难，因为核心区域机场扩建是一件比较难的事，所以在机场股估值较高的时候一定要谨慎。
