今天，我们来梳理一下山西汾酒。公司位于陕西省主要是汾酒、竹叶青酒及系列酒的生产、销售。拥有“汾”、“杏花村”、“竹叶青”三个中国驰名商标,杏花村。
白酒是世界八大蒸馏酒之一。作为中国特有的一种蒸馏酒，具有酒质无色(或微黄)透明、气味芳香纯正、入口甘甜爽口、酒精度高等特点。白酒以高粱、小麦、玉米等粮食为原料，经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、陈酿、勾兑而成。中国的白酒按照香型分类，共有十二大香型，其中浓香型、酱香型、清香型、米香型为四种基本香型，而老白干香型、芝麻香型、豉香型、药香型、兼香型、特香型、凤香型、馥郁香型这八种香型是由四种基本香型中的一种或多种香型，在工艺的揉和下衍生出来的独特香型。不同香型白酒体现出不同的风格特征，每种香型的独特风格来自于不同的原料、糖化发酵剂、发酵设备、生产工艺、贮存时间、勾兑工艺、地理环境等诸多因素。中国白酒呈现出百花齐放，各有千秋的风格特征，而汾酒正是其中四大香型之一―清香型的典型代表.
以汾酒晋中平原出产的“手抓”高粱为原料，以大麦、豌豆制成的“青茬曲”为糖化发酵剂，以古井、深井的优质水为酿造用水。汾酒发酵仍沿用传统的古代“瓦罐”发酵法。酿造工艺独特的“蒸煮二次清洗”。其操作特点是采用二次发酵法，即先将蒸好的原料加曲埋土发酵，然后取出蒸馏，蒸馏后的酒醅再加曲发酵，两次蒸馏合并后即为成品。
汾酒的特点是酒液无色透明，清香淡雅，入口醇厚柔和，回味清爽，回味悠长，酒精度高(65，53)，无强烈刺激。它的芬特佳酒(低度白酒)是38度。汾酒清香淡雅，是中国清香型白酒的典型代表，故俗称清香型白酒。
随着 2018 年公司推出青花汾酒 50 和中国装等新品，弥补高端产品的缺失，公司已经形成以青花汾酒 50 和中国装为高端，以青花 30、青花 20 为次高端，巴拿马及老白汾为中高端，玻汾及系列酒为低端的全产品价格带布局.
从白酒行业目前的现状分析，高端化、品牌化、集中度提高、向优势特色产区集中将是我国白酒行业未来一段时间呈现的新特点、新趋势.
以2018年的第一，高端化趋势。为例。2018年，中国高端白酒总销售额5363亿元，比2017年增长12.88%，其中利润1250亿元，同比增长29.98%。高端白酒行业利润空间较大，反映出白酒行业高端化的趋势。
随着二，品牌化趋势。,经济的发展，人们的消费水平得到了进一步提高。消费不起的品牌白酒逐渐被接受，品牌白酒渠道不断下沉，白酒消费趋向品牌化。
2018年，第三，集中度进一步提高。前七大酒企(茅台、五粮液、泸州老窖、洋河、山西汾酒、郎酒和剑南春)的市场份额合计上升至34%左右，正在逐步蚕食当地中小品牌的市场份额。品牌集中度越来越高，行业的挤压性增长越来越明显。
2019年4月8日，第四，向优势特色产区集中。,国家发改委公布了《关于《产业结构调整指导目录(2019 年本，征求意见稿)》公开征求意见的公告》。《征求意见稿》在第二个限制类中，虽然仍列有“白酒生产线”，但注意到“除优势白酒产区”更有利于优势白酒产区的发展。
汾酒作为“清香型”白酒的龙头，在白酒行业高端化、品牌化、优势特色产区等长期发展趋势下，占据了很好的卡位优势，良好的外部环境之下，汾酒也顺势而为，觅得行业和公司发展良机，从“回暖”进入到“加速发展”的新阶段.
一、白酒清香龙头
山西汾酒于1993年由原国有山西杏花村汾酒厂改制而成，1994年被列为白酒第一股。主营白酒，有汾酒、竹叶青、杏花村三大名牌。
二、业务分析
2015-2020年营业收入从41.29亿元增长到139.9亿元，20年复合增长率27.64%。
同比增长17.63%，2021Q1实现营收同比增长77.03%至73.32亿元；归母净利润由5.21亿元增长至30.79亿元，复合增长率42.66%，20年同比增长56.39%，2021Q1实现归母净利润同比增长77.72%至21.82亿元；扣非归母净利润由5.19亿元增长至30.43亿元，复合增长率42.44%，20年同比增长56.91%，2021Q1实现扣非归母净利润同比增长77.53%至21.80亿元；经营活动现金流由4.28亿元增长至20.10亿元，复合增长率36.25%，20年同比下降32.42%，2021Q1实现经营活动现金流同比增长68.98%至2.46亿元。
分产品来看，2020年汾酒实现营收同比增长22.64%至126.29亿元，占比91.20%，毛利率减少2.35pp至73.45%；系列酒实现营收同比下降36.22%至5.66亿元，占比4.09%，毛利率减少3.84pp至52.69%；配制酒实现营收同比增长19.23%至6.53亿元，占比4.72%，毛利率增加2.45pp至67.04%。
三、核心指标
2015-2020年，毛利率由67.37%提高至17年69.84%，18年下降至低点66.21%，随后逐年提高至72.15%；期间费用率由32.02%下降至18年23.75%，19年上涨至28.07%，20年下降至23.56%，其中销售费用率由22.17%下降至18年17.34%，19年上涨至21.73%，20年下降至,16.27%，管理费用率由10.17%下降至18年低点6.70%，随后逐年上涨至7.78%，财务费用率维持在低位；利润率由13.12%提高至22.27%，加权ROE由12.52%提高至35.09%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，15-18年净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振提高，19-20年净资产收率提高是由于利润率和权益乘数的提高。
五、估值指标
PE-TTM 87.79，位于近3年70分位值上方。
根据机构一致性预测，山西汾酒2023年业绩增速在40.61%左右，EPS为8.90元，18-23年5年复合增长率39.93%。目前股价406.28元，对应2023年估值是PE 44.49倍左右，PEG 1.11左右。
看点：
中长期来看，公司环山西市场产品结构调整仍有较大空间，长江以南市场加速布局，全国化发展空间较大，汾酒复兴已在途中。
