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　　壳上市当天 　　

　　

　　12月16日，以做空起家的美国股票投资研究机构Muddywater Research发布了一份长达70页的英文研究报告，指出中国房地产经纪平台Ke Holdings Inc .(美国股票代码：BEKE)涉嫌财务造假和欺诈。随后，壳牌以官方公告的形式否认了浑水的指控。第二天，壳牌发表了更详细的声明，指出浑水缺乏基本认知。 　　

　　

　　理论上，做空机构希望通过揭露上市公司的丑闻来大幅拉低股价，然后买入股票平仓前期建立的空头头寸，获得投资回报。 　　

　　

　　然而，在泗水发布报告的当天，壳牌股价低开高走。美股盘前交易时段一度跌逾8%，盘中反弹一度涨逾15%。收盘时，Ke Holdings Inc .报18.31美元，下跌1.98%。 　　

　　

　　36Kr未来地产就短报道中的调查取证疑点联系浑水创始人卡森布洛克(Carson Block)，但截至记者发稿，未有回复。 　　

　　

　　资深宏观对冲基金经理袁对36Kr未来地产表示，浑水基本面判断的胜率很低，大多依靠网络名人效应制造波动，有操纵市场的嫌疑。“我个人也继续做空壳，但这是基于近期房地产行业的整体情况，与泗水报告中提到的内容无关。” 　　

　　

　　

最大的敌人不是华尔街空头

　　

　　

　　 来源：Tigertrade.com 　　

　　

　　从市场交易来看，浑水的诬告并没有立即导致科控股公司的做空攻击。 　　

　　

　　36Kr未来地产的Tigertrade和Marketbeat平台数据显示，浑水报告发布当天的总空壳交易中，做空交易占比15.48%，较前一交易日略有下降。受市场情绪波动影响，当日成交量达到5217万股，是历史日均成交量的6倍多。 　　

　　

　　数据源：Marketbet.com 　　

　　

　　进一步回溯交易数据：截至11月30日，壳牌总流通股中的未平仓总量为2116万股，占总流通股的2.6%。今年1月15日，这一指标为1.18%。 　　

　　

　　可以看出，今年以来市场上贝壳的总空仓比例略有上升，但并没有出现大空仓的集中进攻。自下半年国内楼市陷入低迷以来，贝壳总空仓占比并未发生明显变化。 　　

　　

　　无论是浑水的事件相关做空报告，还是楼市降温的趋势(2021年下半年以来)，都没有引发美股投资者大量空仓建壳。年初以来，壳牌股价持续下跌，并不是做空的结果。 　　

　　

　　根据Wind的数据，近期公开披露贝壳空头头寸的美股投资机构中，持仓量居前的是以两家适马投资有限责任公司和简街资本有限责任公司为代表的量化对冲基金。这些投资机构基于技术数据模型主导投资决策，很少参考基本面变化调整仓位。 　　

　　

　　来自华尔街的大熊显然不是贝壳目前面临的最大敌人。今年以来，贝壳市值缩水，股价下跌，主要受到三方面的压力： 　　

　　

　　一是中概股被集中抛售，主要受国内教育和互联网行业政策变化产生的负反馈预期影响； 　　

　　

　　数据源：seekingalph.com 　　

　　

　　二是美股风格切换，市场筹码从高估值成长股转向顺周期价值股。2020年给投资者带来惊人回报的明星成长股，如上图所示的蔚来汽车(NIO)、Zoom(ZM)、Pinterest(Pinterest)等，自2021年以来都出现了大幅撤退。房地产经纪服务行业也是如此： 　　

　　

　　Redfin去年涨了200%以上，今年跌了40%以上；Zillow去年上涨超180%，今年下跌超50%；从去年8月上市到年底，壳牌上涨了70%以上，而sinc下跌了70%以上 　　

　　

　　除了自身的经营压力，壳牌还面临更多的竞争对手。三大互联网巨头阿里巴巴、JD.COM、字节跳动分别以天猫方浩、幸福里、JD.COM房产为拳头产品，进军新房和二手房经纪市场。相比之下，贝壳正在逐渐收缩战线，北京、上海、深圳很多地方撤店裁员。 　　

　　

　　做空报告的市场反馈不如浑水的预期，与调查取证中的一些疑点有关。 　　

　　

　　首先，壳牌财报显示，2021年第三季度营业收入629.67亿元，净利润4.08亿元。在泗水发布的报告中，估计壳牌Q2-Q3的收入膨胀了约77%-96%。浑水 　　

表示，这一数据是实体采访店铺和经纪人的佣金情况后所预测出来的。浑水是否应该披露受访者人数以及更严谨的推算逻辑？

　　

其次，浑水用贝壳第二季度所披露的信息与近期调查的商铺进行对比，存在时间的延误。浑水报告显示，贝壳在第二季度末报告的总商铺数至少虚增了23%，并以南昌二十三中的中环商店和廊坊三河店铺举例。除了上述两个区域的样本调查，浑水是否有更全面的证据？

　　

再次，浑水指出贝壳在其IPO招股说明书、二次发行和其他财务报告中公开的经纪人数量被大幅夸大了。报告以贝壳在上海的市场状况举例：贝壳表示自身拥有2.1万名经纪人，但浑水调查贝壳三家上海经纪子公司是工商数据显示只有9998名员工。针对这两组数据的对比，是否考虑了贝壳披露相关经纪人数据后进行的撤店缩编？

　　

针对上述疑点，36氪未来地产通过邮件向浑水创始人Carson Block提出采访要求，截至发稿未获得回复。

　　

回应投资者对浑水做空贝壳报告的关切时，中信证券研究房地产行业的陈聪团队在12月17日晨会上表示，贝壳经纪人数量、营业收入的真实性调查，需要基于对中国二手房市场的数据体系、交易规则及不同城市之间巨大差异的了解基础上进行。

　　

市场调研机构Sandalwood的研究人士对36氪未来地产表示，浑水认为贝壳的GTV（总成交额）被夸大126%，很有可能是在收集信息时没有用正确的API，导致GTV严重偏离；浑水认为贝壳的存量房交易额被夸大33%，可能是浑水只在有公开交易记录的城市收集数据，并以此估算其他城市交易量，可能导致错误的结论。

　　

此前，浑水以做空瑞幸咖啡为经典案例，一度让中概股风声鹤唳，但在新东方、安踏体育的沽空行动中遭受挫败。

　　

资深宏观对冲基金经理袁玉玮告诉36氪未来地产，浑水做空业务模式的成功，并非得益于美国高效监管和自身专业的研究调查能力，还有部分原因是法律漏洞。“该机构的基本面判断胜率很低，大部分靠网红效应制造波动，存在操纵市场的嫌疑。”

　　

袁玉玮参与A股、港股及美股市场对冲交易超过20年。“我个人也在持续做空贝壳，但这是基于近期地产行业的整体动荡，与浑水报告提到的内容并无关系。”他补充说，“这不构成投资建议，仅供参考。”

　　

作为贝壳美股IPO的联席主承销商之一，华兴资本曾对外称是贝壳最坚定的战友。面对当下贝壳股价表现低迷叠加机构做空情形，华兴资本尚未给出官方回应。

　　

一位接近华兴资本决策层的人士告诉36氪未来地产，虽然华兴资本是贝壳的主承销商，但后续没有提供市值管理的服务。不过华兴资本认可贝壳的长期价值，去年11月贝壳增发ADS，募资约21亿美元，华兴资本是该ADS交易的簿记人之一。

　　

对比美股同业竞争公司，截至11月30日，Opendoor总空头头寸占比为13.59%，Redfin为11.82%，Realogy为13.27%，均高于贝壳。这背后是2021年美国楼市受到失业率居高不下、房价持续攀升、供应链中断的多重困扰，成屋销售及新屋成交量均同比下滑，导致投资者对上市的房产经纪公司业绩增长失去信心。

　　

作者 | 宋虹姗 薛羽瑄

　　

编辑 | 岳 嘉