2021-10-29太平洋证券有限责任公司黄、蔡对山西汾酒进行研究并发布研究报告《山西汾酒：回款表现优异、季度税金波动影响利润》。本报告对山西汾酒给予买入评级，认为其目标价383.40元，当前股价301.5元，预期涨幅27.16%。
山西汾酒(600809)
事件：公司发布2021年三季报。2021年前三季度实现营收172.57亿元(66.24%)，归母净利润48.79亿元(95.13%)，归母净利润48.75亿元(97.69%)。Q3实现营收51.38亿元(47.81%)，归母净利润13.35亿元(53.24%)，归母净利润13.35亿元(52.99%)。
1.青花持续高速增长，博芬的货品控制严格，现金流和预付款表现优异。分类别看，21年前三季度，酒鬼酒、系列酒、混合酒收入分别为157.65亿元(67.6%)、4.89亿元(17.3%)、8.71亿元(83.8%)；第三季度酒鬼酒、系列酒、配制酒收入分别为47.31亿元(50.6%)、1.84亿元(53.9%)和2亿元(-1.6%)。预计由于Q3严格控货，前三季度博粉速度大幅下降，增速在35%左右；1-9月，青花保持上半年接近翻番的势头，增速估计快于青25，快于青20，快于青30；劳芬前三季度速度微降至70%；巴拿马略微放缓至30%-40%。
第三季度公司销售额收74.04亿元，同比增速156.8%；经营性现金流量净额为39.65亿元，同比增长率为575.6%，现金流量净额大幅增长。2011年第三季度末，公司合同负债及其他流动负债为43.18亿元，较上月增加6.35亿元(17.2%)，较上年增加16.31亿元(60.7%)。应收账款融资应收票据43.59亿元，环比减少15.11亿元，同比增加14.41亿元。报表的质量是可靠的。目前渠道回款进度继续提前。
第二，Q3结构带动毛利率提升，税率大幅提升影响盈利弹性。
2021年前三季度，公司毛利率75.4%( 3.2pct)，净利润率28.3%( 4.5pct)，营业税率16.3%( 1.8pct)，销售费用率16.1%(-2.8pct)，管理费用率4.4%(-2.2pct)，财务费用率-0.3。
2021Q3公司毛利率76.2%( 3.1pct)，净利润率26.0%( 1.3pct)，营业税率19.9%( 3.7pct)，销售费用率14.7%(-2.0pct)，管理费用率5.8%(-1.6pct)，财务费用率-0.3%。
三是省外市场持续增加，占比持续提升。
渠道方面，2021年前三季度，直销、代理、电商平台分别实现营收3.29亿元(-61.8%)、160.32亿元(77.0%)和7.65亿元(101.2%)。2021Q3的直销、代理和电商平台分别实现营收0.95亿元(-68.1%)、47.85亿元(56.4%)和2.34亿元(119.5%)。2021年前三季度，省内和省外收入分别为68.56亿元(47.6%)和102.71亿元(81.7%)，省外收入占比60.0%( 5.1pct)，同比增长3.3pct与2020年底相比；2021Q3省内外收入分别为21.38亿元(41.2%)和29.77亿元(52.7%)。2021年前三季度经销商数量共计3426家，环比增加279家(省内和省外分别为47家和232家)，比2020年底增加530家(省内和省外分别为87家和443家)，同比增长21.3%；经销商数量进一步扩大，省外经销商比例进一步提高。
利润预测和估值：
报告期内，战略上，公司深化“1357 10”市场布局，推动江浙、上海、安徽、广东等市场稳步突破，坚持“抓青花、强腰、稳玻汾”的产品策略，优化产品结构，推动复兴版全面进入专卖店体系；产品方面，公司推出超高端产品“青花40”，构建青花白酒从次高端到超高端的全面覆盖；事实上，为了保持高质量发展，公司即将启动增加1万吨原酒产能的项目。项目建成后，白酒产能将突破20万吨的门槛。公司品牌势能处于加速释放期。随着市场、渠道、需求端的持续改善，在量、费控、涨价等方面都有缓解的空间。我们继续看好公司未来的发展趋势。预计今年全年收入208.72亿元，净利润56亿元，增长率分别为49.19%和81.97%，当前市值是今年的60.87倍。预计下一年年收入增长30%和25%，利润增长39.15%和34.02%。目前市值对应2021-2023年66.87/48.06/35.86倍PE，明年估值60倍，一年目标价383.40元，维持买入评级。
风险：高端不及预期，渠道发展不及预期。
最近90天，该股获得了41家机构的评级，36家机构给予买入评级，5家机构给予增持评级。机构过去90天平均目标价354.96；证券星级估值分析工具显示，山西汾酒(600809)良好公司评级4.5星，良好价格评级2星，综合估值评级3.5星。
