行业转折年，估值逻辑将被重塑，混战已经开始。
新年伊始，各种看空白酒行业的声音不绝于耳。春节期间，低消费、高估值成为压制行业走势的主要因素。
行业指数也从12月中旬的峰值下跌了30%以上。“天是尽头”的价值信仰一度开始动摇。
白酒行业还有机会吗？以后的发展呢？这是目前投资者最关心的问题。要回答这个问题，还得从白酒行业的现状说起。
一个基本而残酷的事实是，现在的白酒行业很难再有之前的高增长。无论是以茅五露为代表的高端白酒，还是汾阳社桂的新四小龙。
在当前低迷的宏观环境下，投资者普遍低估了终端消费对行业的影响。
分化，极度分化，这可能是未来很长一段时间行业的主旋律。以及差异化，告别高速成长期，也就是从“增量分蛋糕”到“存量抢蛋糕”的过程。
在这个过程中，能走出来的人屈指可数，也就意味着行业的“内卷化战争”已经打响。
极致分化
2022年初的市场环境对白酒行业并不友好，尤其是春节旺季。行业预期分化，这在春运前所未有。
为了验证2022年春节的终端销售情况，笔者选取了包括国内两家大型酒类连锁店(其中一家是某知名电商的连锁品牌)、茅台(600519。SH)/酒类经销商和北京朝阳区两家终端烟酒店，进行上门调查。
经过调查发现，分化是今年春运的主基调，甚至可以用极端分化来形容。
笔者在望京附近走访的两家国内流通连锁中，均表示今年销售情况一般。其中一位不愿意透露姓名的销售人员也表示，销售情况不如去年。虽然茅台价格坚挺，但受终端影响，茅台价格也有所下降。
不过，另一家大型酒类经销商的销售人员表示，茅五的销售相对稳定，但新茅台1935的价格有所下降。现在价格1700，量可以再谈。低端不太好，不如去年。
此外，笔者还走访了望京附近的烟草酒店等酒类终端连锁店，均表示今年春节期间销售情况一般。“没有旺季的影子，客流量也没有往年多。”这家白酒红酒酒店的营业员无奈地说。
同时，北京某大型品牌白酒经销商，如茅台/五粮液(000858。SZ)年销售额过10亿笔者走访过的，说“茅五”卖的还可以，但是茅台的终端价格现在处于比较低的水平。可以拿2700瓶的货。
作为行业的传统旺季，春节销售往往是一个风向标。白酒行业具有明显的季节性。除了春节，中秋国庆都是观察行业的风向标。春节更重要，占行业整体收入的30%-40%。
线下终端销售的情况已经说明了问题。与此同时，不仅线下遇冷，线上情况也发生了变化。
来自浙商证券的阿里巴巴线上酒类营销数据显示，自2021年10月第四季度以来，线上收入大幅下降。
其中，10月份销量同比下降66.1%/50.1%，11月份同比下降33.21%/32.09%(浙商证券没有直接公布11月份销量，但有12月份的环比数据，据此计算)，而12月份同比下降49.08%/33.39%。
虽然整个白酒行业线上占比并不大，还是以线下为主，但是线上代表了普通消费和大众消费的大部分。销量下降，很明显说明大众消费力下降严重。
同样，对比社会零消费数据，可以看出更多端倪。1.7%的整体增速对白酒这种非刚需消费品来说压力很大。
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“特别是芬20，走的特别好”“进来问问题的人也很多，很多直接去芬20”。望京一家酒类连锁的销售人员说。
作为近年来白酒行业“新兴力量”的典型代表，是什么让汾酒在这个寒风凛冽的冬天脱颖而出？
汾酒的“倔强”
除了终端销售，在市场平淡如死水的情况下，汾酒也一枝独秀。在白酒板块还在震荡磨底的时候，作为二高龙头的山西汾酒的反弹已经悄然启动。
截至2月16日，汾酒自252元低点反弹18.71%，而全板块指数仅上涨10.39%。同时，茅台五粮液依然垫底，“次高端四小龙”的惜售，酒鬼酒、洋河的涨幅也落后于汾酒。
需要注意的是，汾酒交出的2021年第四季度业绩并不理想。其单季归母净收益在3.6亿-6.6亿之间，同比增长-42.6%-7.3%。这个数字已经被全年70%-80%的高增长淹没了，根本不值一提。
不少投资者也对此提出质疑，认为第四季度业绩是管理层造成的。包括著名私募基金经理董宝珍。对此，还发表了“《山西汾酒四季度负增长是压货扩张泡沫破裂表现》”的文章，看空了汾酒。
实际上
，汾酒四季度不及预期更多的是控货导致，虽然四季度也有经济层面因素。这里面有三点考虑：一个是为来年“开门红”做准备；另一个，主动降速降低高基数，以平滑日后增速；最后，也是在为产品挺价。2022年开年，虽然整体氛围不好，但汾酒势头却异常“凶猛”。
除了上述笔者的亲身调研情况外，据招商证券研报称，汾酒在去年很好的情况下，今年真实的情况可能比去年还好一些。
申万宏源证券也表示，多名经销商反馈当地青花20动销表现在次高端中最为亮眼，增长超30％。
而2021年一季度营收情况大家应该都知道了，是一个量能级增长。虽然30％这个数字相对于去年77％并不算多，但相对于整个行业和去年的高基数，已颇为不易了。
数据来源：汾酒财报
所以资金赌的，更多的是汾酒一季度业绩的超预期。
当然，要说汾酒势头的缘由，除了自身品牌价值之外，更多与新任董事长有关。新人新气象，更何况是国内大型的白酒企业。作为袁清茂时代的首个“开门红”战果，自然不能太差。
然而袁清茂身上的担子并不小。虽然李秋喜时代（执掌11年）的汾酒取得战果可圈可点，但迎接袁时代的“困难期”才刚刚开始。
为什么这么说？来看看汾酒的中远期目标。
“十四五”期间，汾酒将致力于跻身行业第一梯队，同时还提出了“对标茅台、十年赶超”的目标。
这里可以看出汾酒的“野心”：不仅仅是走出山西，而是恢复90年代市场地位的辉煌。而且这个目标的达成时间点其实并不遥远，也就十年而已。
在上世纪90年代初，清香型白酒曾占据行业半壁江山，最高峰市场份额超过70％，而“汾老大”的绰号也由此而来。
赶超茅台在当下绝对是个超级大胆的设想。即便是行业“老二”五粮液，也没有将赶超茅台挂在嘴边。而汾酒就有这个信心。
在2020年的11月底物产中大集团赴汾酒考察时，李秋喜就曾强调，汾酒已具备了爆发式增长的基本要素。注意，这话出自汾酒董事长之口。
全国化
汾酒的信心从何而来？两点，文化和全国化。全国化是近年来次高端酒快速发展的重要因素，而文化认同则是第二阶段存量竞争的关键。
为何要把文化单拎出来说？文化虽然看着比较“软”，但对酒却至关重要。酒是个神奇的物种，与一般大众消费品不同地方在于，酒的消费选择第一性更多的是品牌，标准的奢侈品逻辑。
而文化直接关系到品牌价值，更直白的说，就是有更多的故事讲给观众听。
汾酒的历史相当悠久，据说可能是全世界历史最悠久的酒了。其最早有历史记载的年份可往上追溯到6000年的新石器时代，在杏花村遗址曾出土过那个时候的酒具。
在1500年前，当时大部分酒还是浊酒，而杏花村就已经有了清酒工艺。所谓浊酒，指过滤不够不清透，酒色浑浊的酒，一般为普通老百姓饮用；清酒虽然有，但都是达官贵人的专属。
而茅台镇酒可追溯到公元4000多年前的大禹年代，赤水河的土著居民濮人，已善酿酒。五粮液最早可追溯到到先秦；泸州老窖可追溯到秦汉时期。
不是说历史久远就一定能拥有多大市场地位，行业话语权和定价权，但对酒这种需要时间沉淀的高档物品来说，久远的历史能更好的提高品牌溢价。
另外一点就是全国化，其大本营山西省内已经饱和，快速增长只能寄希望于全国化。
汾酒的全国化起势还是比较晚的，最先开始只有环山西市场，京津冀，陕西、内蒙、山东等地区，其中北京、河南是重点市场。
近几年随着“1357”市场开拓和“打过长江”新战略提法，长三角、珠三角、两湖地区成为汾酒重要增量市场。仅2020年长江以南市场增幅就超过150％，亿元省区也达到了17个。
纵观汾酒整个“十四五”规划，“营销”二字甚为明显，实质就是向人们展示规模扩张的决心。
汾酒“十四五”计划指出，2021年是汾酒营销的深入调整期；2022-2023年是转型发展期，持续挖掘长江以南市场；2024-2025年是营销加速期，要实现青花汾酒的历史性突破。
行业转折之年
对于当下的白酒行业，“内卷战”早已打响。
市场中有一种观点认为，白酒行业是不存在周期的。这种观点在近几年行业内上市公司动辄50％以上增长的语境下，似乎更加流行。
然而，这本质上是弱化了终端需求对行业的影响，放大了涨价和渠道对上游厂商货源的消纳能力。
实则，白酒行业不仅存在周期，周期性还很强。
从白酒的消费属性来看，包括自饮、聚会、商务宴请及送礼。对于300元以下的中低档酒而言，自饮、一般聚会，婚宴等事宜都可以。但400元及其以上的酒，商务宴请、送礼是道永远也绕不过去的坎。
而这恰恰扼住了白酒周期的“咽喉”。
同时商务宴请景气度也与房地产市场景气度息息相关，房地产对经济的影响也不必多说。2021年以来对房地产行业的深度调控，自然也影响了白酒行业。
消费“不给力”也会拖累商品价格。而酒企一贯采取的涨价策略，甚至涨价去库存，涨价对于经销商有诱惑力，并为囤货注入一针针的“强心剂”，刺激经销商。
数据来源：国家统计局
压货固然是厂商保持增长的重要手段，但问题的关键在于，即便手中的酒没有保质期，即便能够升值，但经销商手中的钱毕竟是有限，囤的再多最终也得需要找人接盘.
没有了消费动力支持，无法完成出货的最后一环，最终负面效应还是会反噬到厂商自身。
在对北京某大型茅台/五粮液经销商走访过程中，问及如何看待厂商股价高的问题时其尖锐的表示，有些厂家甚至自己都不清楚股价怎么上去的，可能就是资本的力量。资本一边囤货待涨，一边炒高股价，两头获利。
图片来源：东方财富
因此，在经历了2020―2021两年时间暴涨后，当下大部分酒企股价还高高在上，估值偏高。虽然短期业绩依旧靓丽，但面对冰冷的终端消费事实，内心也在“瑟瑟发抖”。
而也就是此时，才是少部分“实力派”实现份额扩张的绝佳时刻。“大鱼吃小鱼”游戏也在加速上演，整个白酒行业估值逻辑也将重塑。
本文源自阿尔法工场研究院
