平安证券股份有限公司王蒙、张晋一、潘君如近日对山西汾酒进行研究，发布研究报告《清香龙头几经沉浮，高端化全国化齐头并进》。本报告对山西汾酒给予增持评级，目前股价为272.5元。
山西汾酒(600809)
和平观点：
几经沉浮，国改开启了复兴之路。山西汾酒是清香型白酒的代表。在计划经济时代，山西汾酒凭借生产周期短、出酒率高、成本低的优势，有“劳芬大”之称，与茅台、泸州老窖股份公司一起连续五次荣获中国八大名酒称号。但由于“名酒变人民酒”的策略，1994年销售收入被五粮液超越，叠加1998年山西假酒案。公司错过了高端白酒的机会，经营一度受阻。2001年，由于白酒消费税政策调整，开始征收白酒从量税，低端白酒受到很大冲击。公司开始在高端市场发力，寻求高端转型升级。2008年以来，公司陆续对产品、渠道、市场政策进行梳理，减少假酒现象，理顺价格体系。但2012年后，由于三公消费限制叠加山西省支柱煤炭产业下行，公司与行业一同进入调整期。2017年开始，以《2017年度经营目标考核责任书》、《三年任期经营目标考核责任书》签约为标志，公司拉开国企改革序幕，开启发展新篇章。2022年一季度，公司成功超越老窖进入行业前四，营收规模仅次于茅台、五粮液、洋河。
青花玻璃汾酒齐头并进，汾酒竹叶双轮驱动。公司产品主要包括汾酒、系列酒和配制酒，其中汾酒系列产品是其主要收入来源，占2021年收入的90.5%。有青花系列，巴拿马金奖系列，老白粉系列，博粉系列。公司采取“抓青花、强腰、稳玻璃粉”的产品策略：1)青花系列作为公司的主打产品，在白酒系列中约占45%的营收，肩负着复兴白酒品牌的重任。其中主流大单品青花20定位下一个高端价格带，侧重流通渠道；青花30复兴版定位高端市场，主打团购渠道，是青花系列的向上延伸，填补了香氛高端产品的空白。2)博粉定位高线轻瓶酒市场，是公司实现全国扩张、开拓市场的重要单品，约占公司白酒总收入的30%。培养和提高清香型品牌的认知度是消费者的重要责任，这也带动了近年来清香型白酒的复兴。3)巴拿马和老白粉系列作为公司的腰部产品，定价在100-450元中端价格带，是抢占中端市场的重要支柱。4)竹叶青系列定位新时代健康国酒，受益于健康产业和保健酒市场的不断扩大。
营销持续发力，终端建设精细化。公司渠道模式因地制宜，省内采用直配模式，促进渠道下沉，实现渠道建设扁平化，直控终端；在省外，借助优质经销商，可以实现快速扩张，并给予强有力的渠道政策。与上一轮以经销商为主体的全国扩张相比，本轮全国扩张采取了更加因地制宜的渠道策略，采取以厂商为主体的共建模式，通过扩大经销商规模、销售团队、终端网点数量、增加与消费者的接触渠道、加大营销投入等多种措施推进全国扩张的进程，避免出现过度依赖大商的情况。除了实施省内直销的渠道策略外，公司还积极寻找增量库存，持续增加库存
市场策略由点及面，全国化进程稳步推进。公司市场政策不断升级，经历了“13320”、“13313”、“1357”三个阶段的变化。目前采取“1357 10”的市场策略，体现了公司不断推进全国化进程的决心。立足山西市场，逐步拓展到山西周边市场和省外机会。在省内市场，汾酒是省内的绝对龙头，市场份额50%，基础市场扎实。山西周边市场与山西省文化环境高度相似，清香型白酒消费氛围浓厚，具有良好的消费基础。但属于半开放市场，竞争格局激烈。目前，公司下一阶段将把重点放在长江以南市场。公司在组织保障、人才保障、资源保障、机制保障等方面共同努力，全国化进程稳步推进。
投资建议：产品方面，汾酒采取“抓青花、强腰、稳中”的产品策略，兼具品牌和渠道优势。在青花系列的引领下，产品结构不断升级，品牌价值稳步提升。同时，博芬作为高线酒瓶，帮助公司全国拓展，培养消费者，引领香与香的复苏。渠道方面，公司巩固全国战略，不断深化“1357 10”市场布局。预计省外市场将继续高速增长。22Q1公司业绩实现开门红，全年收入增长25%的目标有望顺利实现。我们看好公司作为香龙头和下一个高端龙头的可持续增长潜力。预计公司2022-2024年收入为273亿/347亿/430亿，同比36.6%/27.3%/23.8%，对应EPS为6.47/8.8%。
风险：1)政策风险。白酒行业的需求和税率受政策影响较大。如果相关政策发生变化，可能会对企业的收入和利润产生很大影响。2)白酒行业景气下行风险。白酒行业的景气度与价格走势高度相关。如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速明显放缓。3)行业竞争加剧风险。目前白酒行业存在竞争加剧的问题。谨防竞争恶化带来的价格战、窜货等不利影响。4)食品安全风险。食品安全是红线，一旦发生，会对行业造成很大的负面影响。5)疫情加剧风险。在疫情加剧的情况下，白酒消费场景会减少，可能会对白酒行业景气度产生影响。
根据近三年公布的研报数据，证券之星数据中心测算，太平洋黄研究团队对该股研究颇深，近三年平均预测准确率高达89.98%，其预测2022年为净。
利润为盈利80.9亿，根据现价换算的预测PE为41.1。最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有39家机构给出评级，买入评级36家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为311.14。证券之星估值分析工具显示，山西汾酒（600809）好公司评级为5星，好价格评级为2星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)
以上内容由证券之星根据公开信息整理，如有问题请联系我们。
