豫园股份400亿元共同设立合伙企业，吉祥航空与爱建集团300亿元集团。两家民营资本的进入，再次让海航集团的重组动向充满猜测。
表面上看，复银河的策略之一是聚焦全球家庭用户幸福生活方式的需求，培育健康、幸福、富足。豫园股份与从事航空客运的*ST HNA取长补短。但对于已经拥有丰富C端流量，并在海南有深度布局的复杂银河来说，这些显然不是郭广昌的意思。
作为民航的头部企业，海航集团的核心资产无疑是其航空牌照和主营业务规模。公开资料显示，截至2020年底，海航集团航空资产拥有12张国内和2张境外客运牌照、4张货运牌照和3张公务机牌照，运营668架商用飞机和132架通航飞机，客运航线超过1500条；航空主业员工6.4万人，其中特种行业员工3.8万余人，其中航空相关核心资产多在*ST HNA。毫无疑问，它的许多航空执照是无价的。此外，由于占据风水宝地海南等政策利好，此时抄底海航集团是一个难得的机会。
从历史数据来看，2018年之前，*ST HNA的经营状况相对稳定，盈利能力尚可。数据显示，2011年至2017年，*ST风的营业收入从262.71亿元增长至599.04亿元；净利润从28.34亿元增长至38.82亿元；资产规模从812.97亿元增长至1973.48亿元，净资产收益率和销售净利润率保持在7%-10%。从某种意义上说，此时是压缩资产，仍有望通过资产重组挤出泡沫走出困境。
但值得注意的是，航空业不仅进入门槛高，还具有“重资产”的特点。* ST HNA 2019年、2020年、2021年一季度非流动资产分别为1463.03亿元、982.98亿元、1555.73亿元，占当年总资产的74.44%、59.73%、69.42%。另外，海航集团目前的症结在于资产的流动性。作为新的掌舵者，势必需要充足的流动性或者强大的融资能力来解决问题。
这样，人们不禁要问：豫园是否有足够的资金实力或融资能力来拯救处于流动性困境中的HNA？再者，刚刚大举布局白酒产业的豫园公司是否有足够的能力将产业领域拓展到航空？
03 徐徐展开的白酒投资蓝图
事实上，在宣布竞购HNA资产之前，豫园在去年已经两次收购了a股公司。2020年5月，复星集团旗下豫园股份出资18.36亿元拿下西北知名白酒品牌金辉酒业29.99%的股权，郭广昌成为后者的实际控制人。此后，豫园股份以邀请购买的方式，以7.15亿元进一步增持后者8%。复星目前持有金辉酒业38%的股份。
2020年12月底，复星集团通过股权拍卖的方式，再次拿下四川沱牌舍得集团有限公司持有的舍得酒业70%股权，总投资45.3亿元，将西南名酒品牌收入囊中。
从两次投资白酒，到挑战航空业，豫园股份在郭广昌的资本运作中发挥了重要作用。根据Wind的数据，到2020年末，复星国际总资产为7676.81亿元，而同期豫园股份总资产达到1122.47亿元。豫园股份在复星集团商业帝国中的分量不言而喻。
然而，豫园股份主营业务中的消费、商业零售、房地产行业都是市场化程度高、竞争激烈的传统行业，尤其是房地产，正面临着新的发展生态。
Wind数据显示，2018年至2020年，豫园股份物业开发销售板块收入分别为146.97亿元、192.21亿元和171.75亿元，占当年营业收入的43.51%、44.79%和38.99%。
这意味着，在过去的几年里，豫园股份很大一部分收入来自房地产开发。具体来说，它主要来自于我的贡献
利润方面，2020年年报数据显示，豫园股份房地产业务贡献毛利69.15亿元。同期全公司毛利99.86亿元，房地产业务贡献达69.25%。从某种意义上说，业务广泛的豫园公司本质上是一家房地产公司。
事实上，复星国际(00656。HK)，作为老牌开发商，其快乐板块业务多与房地产相关，包括酒店、度假村、文化旅游等。传统的房地产开发业务在复杂的银河中占据了相当大的位置。
在“去杠杆”、“三条红线”以及近期集中供地的“新政”下，国内房地产企业普遍面临经营压力，豫园股份也不例外。寻求房地产业务转型迫在眉睫。这样，从2020年到现在，豫园股份自然要大力发展白酒投资。
白酒被很多人认为是最赚钱的行业之一。即使在房地产狂热的时代，市场也曾流传“卖房不如卖酒赚钱”。龙头房企，如万科A(000002)、中国恒大(03333。香港)，碧桂园(02007。HK)等。过去10年的平均净资产收益率仅为16%-20%，远远落后于白酒行业。
Wind数据显示，在a股市场各大板块中，白酒上市公司净资产收益率高达23.43%，白酒上市公司净资产收益率为20.71%。该板块的盈利能力在a股市场所有行业中排名第一(表2)。
毛利率超过70%的白酒上市公司很常见，尤其是贵州茅台(600519)。
长期高达90％以上。纵然“牛股”辈出的大消费板块，医药、家电和食品等上市公司盈利能力高企，但白酒板块的ROE仍远超医疗保健的17.14％、生物科技15.71％，最高近8个百分点，盈利能力堪称一骑绝尘。此外，白酒抗经济波动风险强，有一个其他消费行业都不具备的特性――不怕库存。酒卖不出去不怕；存起来，越陈越值钱。
高盈利、抗周期、强消费等优势下，白酒资产被聪明的资本抢筹自然不足为奇。2020年至今，广东明珠（600382）、广誉远（600771）、大湖股份（600257）等多家上市公司宣布跨界白酒。在2020年5月至2021年5月，宣布跨界白酒的大豪科技（603025），股价涨幅超过6倍。所谓沾酒必涨，白酒的魔力也名不虚传。
2015年之后，贵州茅台、五粮液（000858）的营业收入复合增长率（CAGR）保持在20％以上；山西汾酒（600809）、今世缘（603369）、酒鬼酒（000799）、水井坊（600779）等营业收入的复合增长率则维持在20％-40％。2021年第一季度的数据显示，金徽酒的营业收入和净利润同比增速均在48％以上；舍得酒业的营业收入同比增速达154％，净利润的同比增速更达到8.89倍（表3）。对比来看，虽说贵州茅台等一线白酒业绩具有明显的确定性，但金徽酒、舍得酒业等三四线白酒的业绩颇有成长空间，弹性明显，相对于收购龙头白酒企业，代价较低。
复星系商业帝国庞大，但早前旗下却唯独没有白酒资产，这一度成为郭广昌心中的遗憾。2012年，复星集团曾先后接触过湖北石花酒业、沱牌舍得、顺鑫农业（000860），但皆无果。
2017年末，复星成为青岛啤酒（600600/00168.HK）第二大股东，以66.17亿港元获得日本朝日集团控股株式会社所持有的青岛啤酒H股17.99％股权，首次进入酒业。不过，截至2021年，几番减持过后，复星产业已退出青岛啤酒的大股东行列。
随着金徽、舍得两大名酒落袋，郭广昌耗时8年最终进入白酒行业，也算是一了心中夙愿。
白酒赛道稳健的赚钱能力当是郭广昌所看重的，充满想象的成长空间也符合复星集团的投资逻辑。对于有意转型的豫园股份，收购舍得酒业、金徽酒等酒业公司，切入新的黄金赛道、实现多元化转型，不失为明智之举。
2020年，大量“热钱”涌入A股市场，白酒板块被推至历史性的高光时刻，其不仅扛住了新冠肺炎疫情的冲击，还从年头涨到年尾。收购完成之后，复星系顺势分享了这波火热的白酒行情。
数据显示，2016-2020年，国内规模以上白酒企业从1606家减少到1400家以下，白酒每年总产量从1358万千升降至871万千升，降幅达到35.86％；同期规模以上白酒企业总收入仅从6126亿降至5364亿元，降幅12.44％。2012年，高端白酒中，“茅五泸”合计市场份额约为71％；2020年这一比例提高至95％以上。这意味着，当下的中国白酒行业正从分散走向集中，复星集团入局舍得酒业、金徽酒，正是行业加速整合的窗口期。可以预见，今后的白酒行业，寡头垄断格局或将持续。
2021年4月，郭广昌在舍得2021年全国经销商大会上表示，“入局舍得不是复星国际在酒业布局的第一家，也不会是最后一家”。以此逻辑推演，未来一段时期内，豫园股份有望收购更多的二三线白酒资产。2021年5月27日，复星集团云南公司投资总监马运通被曝到“赤水河”的发源地云南镇雄考察，显示复星继续在寻找白酒产业的投资机会。
2021年第一季度，两瓶白酒的营业收入之和达到15.36亿元，占豫园股份当期营业收入108.58亿元的14.15％；净利润之和达到4.24亿元，占豫园股份当期净利润6.1亿元的69.5％。假以时日，白酒不乏突破房地产开发，成为豫园股份新主业的可能。
Wind数据显示，舍得酒业2021年股价涨幅高达107.75％，金徽酒的股价经过2月份的调整，涨幅也超过50％，在A股白酒板块遥遥领先。这是否意味着豫园股份的“白酒故事”已在一定程度上得到证券市场的认可呢？
不过，总资产约1200亿元、净资产约400亿元的豫园股份，一边推进白酒收购，另一边向航空扩张，持续的战略扩张之下，是否会心有余而力不足？
04 急速扩张下的财务压力与整合挑战
受益于火热的白酒行情，虽说舍得酒业、金徽酒两家公司的溢价为豫园股份带来不小的收益，但收购带来的财务压力也显而易见。
1 收购过后的财务压力
2020年上半年开始，豫园股份相继完成对金徽酒、舍得酒业的财务并表。并表后，其2020年的净利润为40.23亿元。而收购两家白酒实际耗费了豫园股份70.81亿元，这笔资金相当于其全年净利润的176％。
Wind数据显示，豫园股份2019、2020年的短期借款分别为42.19亿元、63.14亿元；同期，一年内到期的非流动性负债为59.88亿元、83.17亿元。可见，豫园股份的短期借款同比增长49.65％、一年内到期的流动性负债同比增长38.89％。这两宗收购完成后，其短期债务暴涨，资金兑付的压力大增。
豫园股份的资产负债率从2018年的62.26％持续上升至2021年第一季度的66.16％，创下上市以来的最高纪录。在现有的资本市场环境下，豫园股份自身的融资空间相对有限。金徽酒、舍得酒业的历史分红率分别为31.63％、16.86％，参照过去3年盈利规模粗略测算，这两家白酒公司年度分红对豫园股份的现金贡献不过在8000-8500万元，难以满足其进一步扩张的资金需求。
豫园股份2019年、2020年、2021年第一季度的货币资金、应收票据及应收账款之和分别为186.57亿元、175.7亿元、162.39亿元。与同期的短期债务规模对比可见，其现金流的挪腾空间并不充足。倘若再度斥资收购海航集团资产，势必对豫园股份现金流带来挑战。
作为复星国际的孙公司，豫园股份背靠体量庞大的复星系，不过前者的挪腾空间也并不大。
财务数据显示，2019年，复星国际营业收入1429.82亿元，归属母公司股东利润148亿元，其中，豫园股份、复星医药、复星葡萄牙保险、复星旅文、鼎睿再保险等5家子公司贡献了81％的收入，快乐板块的贡献比例达到47.47％。
2020年，复星国际营业收入1366.29亿元，归母净利润80.18亿元，这其中，快乐板块贡献了营业收入的40.92％。2020年，由于受到新冠肺炎疫情的影响，国内旅游业收入颇为惨淡，主营业务是度假村的复星旅文、海南亚特兰蒂斯酒店、地中海俱乐部等房地产相关业务均受到不同程度的冲击，其快乐板块的净利润为-2.8亿元。
快乐板块业务尤其是豫园股份，对资产体量逾7600亿元的复星国际举足轻重，一旦豫园股份的经营业绩及融资能力受限，复星国际的扩展空间也不容乐观。更何况，复星国际的资产负债率常年远高于豫园股份，最近5年稳居74％之上。
更何况在豫园股份之外，2021年1月，复星集团还通过旗下控制的南钢股份，收购了从事精细化工的万盛股份控制权。公告显示，南钢股份斥资11.87亿元从万盛投资手中受让后者14.42％股份，并以15.73亿元全额认购后者的定向增发。交易完成之后，南钢股份将持有万盛股份1.2亿股，占后者发行后总股本的29.98％，成为万盛股份新任控股股东。
公开资料显示，早在2020年4月23日，穆迪已将复星国际及其子公司和Fortune Star （BVI） Limited 发行、由复星国际提供担保的债券评级都列入下调观察名单。收购金徽酒30％股权后不到两个月，穆迪再次下调了对复星国际的评级至Ba3，即是负面。
穆迪当时的报告指出，“由于复星采取举债投资战略，依赖短期融资，且其控股公司层面的经常性收入不足以覆盖其运营费用和利息费用”，显示市场对复星国际的担忧从未停止。目前国内疫情仍在反复，复星国际旗下众多产业的经营业绩充满未知。
截至2021年3月底，豫园股份资产规模为1201.99亿元，*ST海航资产规模达到2241.14亿元，豫园股份竞购海航集团资产不亚于“蛇吞象”，其财务压力值得关注。
2 白酒资产整合的挑战
如前文所述，白酒生意自古暴利，为民营资本大佬垂涎。但从历史来看，入局者普遍铩羽而归。
2011年6月以来，联想控股旗下的酒业公司先后收购湖南武陵酒业、河北乾隆醉酒业旗下的板城烧锅酒、山东孔府家、安徽文王酿酒等公司，耗资逾20亿元，轰动一时。
此后，海航集团、娃哈哈集团、维维股份（600300）、星河湾集团、园城黄金（600766）等来自各个行业的巨头都曾对白酒生意动过心思（表4）。继2018年宣布收购贵州仁怀市义酒坊酒业公司后，2019年海银系连续收购了贵州高酱酒业有限公司和江西章贡酒业。同年11月，格力电器董事长董明珠到今世缘（603369）参观考察；ST岩石（600696）宣布将公司名称变更为上海贵酒股份有限公司，正式涉足白酒市场。
白酒赛道的热闹景象从未停止过。新财富对2011-2021年白酒行业的并购事件统计显示，白酒类的股权资产收购达到84项，涉及金额370.07亿元。这其中，酒企之间（内部）的并购、国资收购股权事件占主体；业外资金入局、民营资本收购酒企占比较小，尤其是房企多元化转型白酒的并不多见。
随着资本市场风口转换，当下白酒行业已经两极分化，进入“两头强、中间弱”的格局。在“茅五泸”为首的中高端名酒持续走强之际，牛栏山、老村长等光瓶酒在低端白酒里占比越来越高，持续热销，中端的金徽酒两端受压。2016-2020年，金徽酒的营业收入、净利润同比增速低于“茅五泸”等的中高端名酒，业绩略显疲态。作为典型的区域型酒企，其突围或任重道远。
虽说舍得品牌位列川酒“六朵金花”与“中国名酒”，品牌影响力较大，但近年已落至阵营的尾部。在五粮液、泸州老窖、剑南春已基本完成全国化布局之际，尚属于区域型酒企的舍得，如何完成高端化与全国化突破，值得关注。
本文源自新财富杂志
