(报告监制/作者：光大证券叶、陈)
1.积累每一寸，成为行业领袖1.1、 白酒标杆，品牌护城河深厚.
1.1.1、名酒评选屡创佳绩，酱香鼻祖地位稳固
茅台酒是世界三大蒸馏名酒之一，屡次斩获国内外大奖.茅台酒连续五次荣获全国名酒，是中国酱香型白酒的鼻祖，跻身世界三大蒸馏名酒(法国干邑、英国苏格兰威士忌、中国贵州茅台)。根据英国Brand Finance公布的《2021 全球烈酒品牌价值 50 强》榜单，茅台酒以453.33亿美元的品牌价值位居全球烈酒品牌之首，是中国名酒的典型代表。
1.1.2、红色基因加持，“国酒”地位深入人心
历史上，茅台酒光荣的历史塑造了特殊的政治身份，使其拥有了“国酒”标签。,茅台酒经常用于接待外宾和国内重要会议，被誉为政治酒、外交酒和友谊酒。从1935年四渡赤水河期间，茅台酒就为红军的痊愈结下了不解之缘。1954年的日内瓦会议和1955年的万隆会议，都以茅台酒为纽带，深化国际友谊。1972年，美国总统尼克松和日本首相田中角荣访华，茅台酒成为融化历史坚冰的润滑剂。中英港谈判结束后，邓小平用茅台酒宴请撒切尔夫人。茅台酒多年来的“国酒”地位深入人心。
1.1.3、产品持续“瘦身”，维护核心品牌价值
21世纪初，公司深度聚焦主品牌，对股份公司和集团公司产品做减法。部分高端白酒企业采用贴牌代工模式实现销售规模的快速扩张，但同时大量贴牌生产导致主品牌价值被稀释，众多经销商产品参差不齐导致价格体系混乱，为后续发展埋下隐患。而且由于高度依赖拥有政企资源的大商人的渠道模式和利益交织，一些厂商未能及时对OEM产品进行改革。相比之下，近年来，公司专注于核心品牌，精简其他品牌和产品，有效保持了茅台酒的品牌力，避免了过度发展导致的主品牌价值透支。此外，茅台的经销渠道以小生意模式为主，厂家话语权较高，改革阻力相对较小。
1.2、 匠心铸就品质，茅台酒产品力强劲
1.2.1、产区铸就地域壁垒
大产区——赤水河流域是世界酱酒黄金产区。,赤水河流域没有大型污染企业，自然生态保护良好。受地质特征和土壤成分影响，水体富含多种有益微量元素，水质良好，pH值适中。有茅台、国泰、习酒、郎酒、坛酒、金沙、珍酒、安酒等一大批名酒。近年来，随着酱香酒热下产业规模的迅速扩大，赤水谷已成为世界级酱香酒产区。
在小产区——茅台镇核心产区微生物环境得天独厚。,茅台酒的酿造过程中，空气中的微生物应充分参与发酵，而微生物的数量和种类受气候、海拔、水质、土壤、植被等因素的影响。茅台镇四面环山，地势低洼，形成了一个相对封闭的自然生态圈。这里冬暖夏热，风力小，雨量适中，适合微生物的生存和繁殖。这些年来，茅台镇长期酿酒，微生物活动更加活跃，品种也趋于稳定。2001年，茅台酒成功获批产品，保护地理面积7.5平方公里，2013年扩大至15.03平方公里。原产地垄断强化了茅台酒产品的地理壁垒。
1.2.2、工艺奠定产品品质
原料严选是基础。茅台酒以优质冬小麦为制曲原料，以仁怀本地有机原料生产基地种植的“红缨”糯高粱为酿酒原料，其理化性质与国外高粱有显著差异。朱砂饱满、小而厚，含水量不超过13%，淀粉含量不低于60%，淀粉中支链淀粉含量在90%以上。耐蒸煮，耐搅拌，使其能经受多轮复杂的工艺处理。
酿造工艺做保障。茅台酒是一种独特的大曲酱香工艺酒，采用开放式固态发酵。茅台酒“12987”的生产过程可以概括为龙舟制曲
勾兑工艺成关键。茅台酒由不同轮次、不同典型酒体、不同酒龄的原酒勾兑而成。茅台酒的原酒分为七轮，每轮酒分为酱香、醇香、窖底三个典型体。每个典型的身体可以分为三个等级。同时，勾兑时要加入口味独特的调味酒和不同年份的老酒。茅台酒要配酒，禁止添加任何异物。
，包括香味物质和水，是纯天然发酵产品。精良工艺铸就了茅台酒酱香突出、优雅细腻、酒体醇厚、回味悠长、空杯留香持久、饮后不易上头的特质。
老酒数量制约成品酒质量，股份公司的老酒储备一部分来自上市以来从集团公司收购的老酒，一部分来自每年新生产酒中留存下来的部分。1999 年 9 月集团与股份公司签订《老酒供应协议》，据我们估算，2000-2010 年间股份公司累计从集团公司收购老酒约 6705 吨。由于茅台酒生产工艺的特殊性，当年生产的茅台酒需要至少 5 年后方可出厂销售，在假设 5 年后挥发 5%的情况下，我们采取 5年前产量的 95%与当年销量的差值测算当年留存下的茅台酒，发现 20 世纪八十年代公司处于小幅积累库存阶段，20 世纪末公司开始小幅消化库存，21 世纪初受益于白酒行业规模扩张，公司在库存充足情况下开始大幅消化库存。总体来看，1982-2008 年间，茅台酒累计实现产量约 15 万吨，累计销量约 8.5 万吨，二者差值高达 6.5 万吨，库存老酒储备充足。
1.2.3、兼具消费与金融属性
高端白酒不同于一般消费品，品类特征赋予了其较强的金融属性。白酒具备较强的社交属性，在社交场合中需要承担烘托气氛、彰显阶层身份的作用，特别是高端白酒以送礼、商务应酬场景居多，因此不同于一般快消品，消费者对于价格高的白酒接受程度较高。同时，白酒不存在保质期、越放越陈、储藏年份可以凸显其时间价值和稀缺性，这些都赋予了高端白酒金融属性。
价格随时间攀升，茅台酒成为资金的热门投资标的。得益于规模日渐庞大的茅台酒二手交易市场，新飞天、生肖、精品、年份等常规茅台酒流转频率提高，一定程度上赋予了茅台酒“一般等价物”的属性。随着近年来茅台酒价格持续攀升，较高价差导致资本大量涌入，现货茅台逐渐成为资金投资标的之一。
1.3、 渠道模式顺应潮流，量价策略把握精准
1.3.1、从等市场到做市场
行业调整期扶持经销商，发展期加大直销渠道建设，是茅台典型的渠道特征。计划经济时期茅台以政务特供为主，采取计划调拨方式，1988 年受公费宴请禁用高价白酒政策影响，开始在全国主要城市建立经销点公开挂牌经销，1998 年受东南亚金融危机及朔州假酒案影响，开始在全国范围招募经销商设立专卖店，“黄金十年”（2003-2012 年）期间公司深入拓展团购渠道，2013 年受国家限制三公消费影响，公司大幅降低经销商加盟门槛积极招商，近年来公司积极推动营销渠道扁平化、多元化建设。总体来看，茅台的渠道改革顺应行业趋势，呈现由公务消费向商务消费、高端客户向普通客户、专营专卖向直营直销、国内市场向国内国际市场并重、被动营销向主动营销五大方向的转变。
1.3.2、调价控货节奏把控得当
从调价节奏来看，茅台酒价格调整更为稳健。2006-2012 年，飞天茅台出厂价从268 元大幅提升至 819 元，增幅高达 206%。2013 年面对行业深度调整，五粮液、泸州老窖逆势提价欲抢占价格制高点，但随后渠道利润倒挂，2014 年被迫降价保量。而茅台坚持控量保价，飞天茅台出厂价和零售价维持不变，凭借前期预留的价格缓冲带保持渠道顺价。在坚守飞天茅台价格的同时，公司对系列酒价格体系进行了大幅调整，顺利度过行业调整期。2018 年飞天茅台出厂价提高至969 元，而后一直维持至今。
从控货节奏来看，茅台酒采取“淡季挺批价、旺季走销量”的政策。考虑到不同时间节点茅台酒存在较大需求差异，公司在产品投放方面根据淡旺季进行调配。具体而言，销售淡季市场投放量相对有限，供给紧张有利于茅台酒批价坚挺，而在中秋、国庆、元旦、春节等销售旺季，公司对市场进行较大规模投放，一定程度上缓和供需矛盾，平抑终端市场价格，有助于公司的长期良性发展。
2.1、 需求平稳扩张，行业分化明显
高端白酒以政商务精英、高净值人群为主要消费者，需求仍将继续扩容。高端白酒社交属性较强，消费群体以政商务精英为主，品牌粘性较强、更加重视白酒的稀缺性与社交价值。据贝恩-招行《2021 私人财富报告》，2020 年可投资资产在 1 千万元以上的中国高净值人数达 262 万人，2018-2020 年 CAGR 达 15%，2020 年中国高净值人群人均可投资资产规模达 3209 万元。据 BCG 预测，2020-2025E 每月可支配收入超过 1.2 万元的家庭数量 CAGR 有望达到 8.63%，2025 年有望达到 1.41 亿户。从量的角度，高净值人群的扩大及其财富水平的提升，奠定了茅台酒需求继续扩容的坚实基础。
行业内呈现挤压式增长，名优酒企集中度有望继续提升。2016-2020 年，茅五泸洋营收合计占规模以上白酒企业销售收入从 14.5%上升至 32.6%，头部名酒集中度显著提升。千元以上的高端价格带竞争格局更加清晰，2000+价位茅台酒地位稳固，千元市场作为黄金赛道，以普五、国窖 1573 两大产品竞争为主，另有汾酒、郎酒、习酒等名优白酒入局。考虑到高端白酒品牌护城河深厚，在行业平稳扩容、结构升级趋势显著的背景下，头部品牌有望收割更多市场份额。
5、 盈利预测茅台酒与系列酒自公司上市以来产能稳步扩张。1）茅台酒产能扩建：上市以来老厂区新增产能合计 22700 吨，中华片区新增产能合计 13952 吨，全厂新增产能合计 36652 吨，加上上市前 4000 多吨产能，估计设计产能达到 40652 吨，与公司披露的 2020 年 42560 吨设计产能基本相符。2）系列酒产能扩建：上市以来习水县习酒镇计划新增产能合计 44800 吨（其中 3 万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目公司预计 2022 年底建成），仁怀市坛厂工业园区新增产能合计 7806 吨，全厂计划新增产能合计 52606 吨。
2021 年茅台酒、系列酒实际产能预计分别达到 5.53/2.9 万吨。根据 2020 年年报披露，42560 吨茅台酒基酒设计产能中，由于茅台酒的生产工艺特点，4032吨茅台酒基酒设计产能在 2020 年 10 月投产，实际产能将在 2021 年释放。25260吨系列酒基酒设计产能中，4015 吨系列酒基酒设计产能在 2020 年 11 月投产，实际产能将在 2021 年释放。根据 2021 年度茅台集团生产·质量大会，2021 年茅台酒设计/实际产能预计 4.27/5.53 万吨，系列酒设计/实际产能预计 2.52/2.9万吨。
“十四五”期间产能扩张较为审慎。根据《仁怀市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》，“十四五”期间仁怀将倾力支持茅台集团及其子公司技改扩能，推动“两个 10 万吨”目标早日实现，助力其成为全省首家世界 500 强企业，到 2025 年茅台集团营业收入达到 2000 亿元。未来公司将在供需紧平衡基础之上，综合考虑有机原料、生态环境承载力和技术人才等因素，审慎扩建产能、提高产量。
3、 茅台酒：产品、渠道调整有望提升均价3.1、 渠道利润丰厚，直接提价具备空间
按结算体系拆分，茅台酒主要包括自营产品、总经销产品、定制产品。2020 年茅台酒销售收入 848.31 亿元，同比增长 11.91%，毛利率高达 94%。其中，1）自营产品体量最大，一般茅台酒经销商均有配额，包括普通茅台（53 度飞天茅台、五星茅台）、低度茅台（43 度飞天茅台、喜宴）、生肖茅台、精品茅台、年份茅台及其他产品。2）总经销产品种类最多，由某经销商独家运营，包括绝大部分纪念酒及除 50/200/375/500/1000ml 规格外的其他飞天茅台酒，近年来总经销产品改革力度较大，在最新经销网点名单中已不再公示总经销产品名录。3）定制产品一般在瓶身标示“国酒定制”标识，目前公司对于定制酒业务已全面收紧。（报告来源：未来智库）
茅台酒渠道利润率远高于其他高端白酒。截至 2021 年 9 月底，53 度飞天茅台（散瓶）出厂价与一批价利润率超 150%，远高于公司制定的出厂价 969 元与指导价 1499 元之间 55%的利润率。牛年茅台（原箱）出厂价与一批价利润率超100%，相较之下精品茅台（原箱）和 15 年年份茅台（原箱）利润率略低但也在 50%以上。43 度飞天茅台（原箱）市场接受度相对有限，指导价接近一批价，渠道利润率在 30%以上。其他高端白酒一批商环节利润率远低于茅台酒，八代普五、国窖 1573 利润率基本在 10%以内（不考虑厂商返利、费用支持等因素）。
价差空间大，需求弹性低，飞天茅台直接提价空间客观存在。2001 年以来飞天茅台合计直接提升出厂价 9 次，由于渠道利润丰厚，出厂价与批价、终端价之间存在较大顺差，飞天茅台客观上具备提价空间。但由于价格调整涉及国家、企业、消费者、经销商等多方利益，公司对于飞天的直接提价较为谨慎。
3.2、 非标茅台投放有利于增厚业绩
公司业绩承压时非标茅台投放有利于拉动业绩增长。2018 年 Q3 公司净利润增速明显回落，2018 年 11 月 30 日，公司向专卖店和特约经销商限量投放狗年生肖酒和精品茅台酒，且此次投放产品均不占用 2018 年度茅台酒合同计划。2020年 Q1 受疫情影响，销售任务面临较大压力，公司投放走进四国纪念茅台酒，单一经销商最大申购金额高达 247 万元。2021 年 Q2 公司小规模上市香溢五洲茅台酒，为公司带来部分增量利润。
非标茅台作为满足消费者差异化需求推出的超高端产品，提价时面临的压力小于飞天茅台。2021 年牛年生肖茅台出厂价 1999 元，相比鼠年生肖茅台出厂价 1299元提升 54%，精品茅台出厂价由 2299 元提升至 2699 元，提价 17%。假设净利润率维持 2020 年水平、且不考虑渠道结构调整，估算 2021 年生肖、精品茅台提价可以贡献约 5%的收入和利润增量。作为公司产品向超高端价格带的延伸，非标茅台定价灵活性高于飞天茅台，有利于增厚业绩。
非标准装飞天茅台可实现更高吨价。目前飞天茅台以 500ml 标准装为主，标准装每毫升出厂价、指导价在所有规格飞天茅台中处于最低水平。近年非标准装飞天茅台投放呈现加大趋势，且管理政策较标准装更为宽松，在目前茅台酒供需偏紧的格局下，通过适当增加非标准装飞天茅台投放可在销量平稳的情况下提高吨价，从而推动销售收入提升。
3.3、 渠道结构调整带动均价提升
茅台售卖渠道以专卖店和特约经销商为主。茅台经销网点可分为专卖店、特约经销商、自营店、43 度经销商（茅台酒）、系列酒经销商、总代理（系列酒）、机场高铁、电商客户、商超客户、体验馆、专卖柜、个性化定制客户、俱乐部、直销客户等类型。截至 2021 年 9 月，茅台经销网点中专卖店/特约经销商/其他渠道占比约 7:2:1。其中贵州、河南、山东、广东四省经销网点均在 100 家以上，为四大重点经销区域。2021 年公司已在重庆增设 1 家自营店，此外深圳自营店也正在推进中，预计后续公司有望根据市场需求适当增加自营网点设置。
近年来电商、商超渠道投放量增加。2019 年 6 月华润万家、大润发、物美分获150/130/120 吨飞天茅台配额成为首批茅台酒全国商超服务商，贵州星力、贵州华联、贵州合力分获 80/70/50 吨配额成为首批茅台酒贵州本地商超服务商，同年 9 月天猫、苏宁分获 170/130 吨配额成为首批茅台酒电商服务商，京东也于2020 年 3 月成为第三家茅台酒电商服务商。截至 2020 年底，茅台已与包括商超卖场、电商、国资企业、烟草连锁等领域 68 家直销渠道商进行合作，渠道扁平化建设取得初步成效。
经销商深度调整成效显著。茅台酒销售渠道长期以来以批发代理为主，占比九成左右。2018 年以来，茅台对经销商进行了较大力度整顿，根据 2019 年股东大会，公司清理违规经销商收回茅台酒配额共计 6000 吨，其中包含违规专卖店、经销商 3500 吨以及 2500 吨批条货。国内经销商数量从 2017 年年末 2979 家下降到 2020 年年末 2046 家，三年间经销商净减少 933 家，其中茅台酒经销商减少 619 家，系列酒经销商减少 974 家，而增加的 660 家主要是系列酒经销商，预计未来公司对于经销商审批将持续收紧，以继续优化经销商队伍。
直营店、电商、商超等渠道投放量增加，有利于提升实际均价。以 500ml 飞天茅台为例，自营店、团购客户由公司直接对接消费者，售价 1499 元，电商和商超客户出厂价 1399 元，远高于传统经销商渠道（含专卖店）和新兴贵州省内平台 969 元/瓶的出厂价，增加自营店、团购渠道、电商和商超客户配额有助于提高实际出厂均价，进而拉动收入增长。2020 年茅台直销渠道（指自营渠道）销售额 132.40 亿元，同比大幅增长 82.66%，占比 13.96%，2021 年前三季度直销占比进一步提升至约 20%，预期未来直销渠道占比仍将稳步提升。
4、 系列酒：定价灵活，产品升级趋势持续4.1、 系列酒价格调整相对灵活
按结算体系拆分，系列酒可分为自营品牌、专销品牌和联营品牌。2020 年系列酒销售收入 99.91 亿元，同比增长 4.70%，毛利率 70.14%。其中，1）自营品牌由茅台酱香酒营销有限公司自主销售和运营（除赖茅由赖茅酒业公司负责），包括茅台王子酒、茅台迎宾酒、汉酱、仁酒、贵州大曲酒、赖茅等；2）专销品牌在自营品牌下开发，专门在指定区域或特殊渠道销售，包括茅台王子酒（黑金、酱色、酱源金樽、传承 1999）、汉酱（铂金蓝、135BC）等；3）联营品牌在自营品牌外开发，由特定运营商销售和运营，包括华茅、王茅等。
作为公司产品线的向下延伸，系列酒提价时面临的压力较小，定价更灵活。2021年 1 月贵州茅台酱香酒营销有限公司将茅台王子酒、茅台迎宾酒、汉酱等产品出厂价进行不同幅度上调，为系列酒规模扩张贡献了一定增量，叠加去年同期基数较低，2021 年前三季度系列酒收入同比增幅达到 36%，疫情冲击结束后实现快速增长。
4.2、 产品优化升级贡献增长极
系列酒产品升级将继续增厚利润。1）短期来看：根据 2020 年 12 月茅台酱香酒经销商大会，2021 年普通王子合同计划减量 80%，王子酒重点将向金王子及酱香经典倾斜；普通迎宾酒减量 75%，迎宾酒重点向 2.0 版本倾斜；汉酱重点向2.0 版本及汉酱（茅）倾斜。 2）长期来看：在茅台 1935 上市后，公司后续有望继续推出流通版飞天茅台迎宾酒、53 度汉酱及贵州大曲 60 年代等高端系列酒新品，拔高系列酒整体档次。
5、 盈利预测1）茅台酒：2021 年受可供基酒限制，量增较少。后续产能保障下，预计销量平稳提升，生肖酒、精品酒等非标茅台提价，以及自营、电商、商超等渠道投放量增加，将推动茅台酒实际均价提升。预测 2021-23 年茅台酒收入 940/1051/1180亿元，同比增长 10.87%/11.77%/12.26%，其中预计销量 3.62/3.87/4.14 万吨，同比增长 5.42%/6.92%/7.06%，吨价 260.0/271.8/285.0 万元/吨，同比增长5.17%/4.53%/4.86%。毛利率层面，预测 2021-23 年茅台酒毛利率分别为94.5%/95.0%/95.5%。
2）系列酒：酱酒红利下系列酒销量扩张、产品结构优化，同时伴随三万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目稳步推进，预期系列酒将实现较高增速。预测2021-23 年系列酒收入 132/171/224 亿元，同比增长 32.0%/29.8%/31.0%，其中预测销量 3.57/4.21/4.97 万吨，同比增长 20%/18%/18%，吨价 37.0/40.6/45.1 万元/吨，同比增长 10%/10%/11%。毛利率层面，预测 2021-23 年系列酒毛利率分别为 70.5%/71.0%/71.5%。
综上，预测公司 2021-23 年总营收为 1097.39/1247.38/1429.34 亿元，同比+11.99%/+13.67%/+14.59%，预测 2021-23 年净利润为 525.20/601.66/691.64亿元，同比+12.47%/+14.56%/+14.96%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
