出品/公司研究室酒业组
文/淮上月
从2月18日的新闻公告来看，五粮液(000858。SZ)从秦上任至今3个月。期间，在与组织沟通时，他坦言：“一张蓝图绘到底。”五粮液将继续补短板，拉长板子，升级新动能。但随着2021年年报和2022年一季报的联合发布，市场投资者发现，五粮液这段时间做得并不好，只是为了补短板。
01业绩纵向看两位数增长，横向比在TOP5白酒中垫底
在川酒六朵金花中，五粮液无疑是最有名的一朵。虽然泸州老窖股份有限公司(000568。SZ)也不错，营收和净利润和五粮液不在一个量级。财报显示，2021年，五粮液营业总收入662.1亿，同比增长15.51%；扣非净利润233.3亿，同比增长16.67%。
2017年以来，五粮液营收和扣非净利润连续五年实现两位数增长。应该说，营收超过300亿元之后，公司的业绩还是可圈可点的。不过，这是五粮液本身的纵向对比。如果和同行横向比较，这个成绩就没那么光鲜了。
资料显示，在TOP5白酒公司中，五粮液的营收和扣非净利润增速仅高于贵州茅台(600519。SH)2021年，但远不及其他三家公司。以营收为例，洋河股份(002304。SZ)增长20.14%，泸州老窖股份增长23.96%，山西汾酒(600809.
2022年一季度，五粮液实现营收275.48亿元，同比增长13.25%；扣非净利润108.4亿元，同比增长16.35%。虽然仍保持两位数增长，但与TOP5白酒公司其他公司的增速差距进一步拉大，甚至被贵州茅台赶超。同期，贵州茅台营收同比增长18.25%，扣非净利润同比增长23.43%。
简而言之，2022年一季度，五粮液增速在TOP5白酒中最低。对于讲究开门红的中国企业来说，在曾从勤上任的第一季度，五粮液的表现差强人意。分析了原因，因为营收上千亿的贵州茅台在前面，所以谈营收规模显然是不合理的。我们不能总是拿新冠肺炎疫情当挡箭牌。毕竟其他白酒头部企业也面临疫情的挑战。
02应收占比长期超过营收1/3，TOP7白酒公司中唯一一家
事实上，除了营收和净利润增速垫底，公司研究室注意到，五粮液还有一个顽疾，就是长期以来资产负债表的流动资产中存在巨额应收票据、应收账款和应收账款融资。
财报显示，从2017年到2021年，五粮液每年都有数百亿的应收票据和应收账款。公司研究室粗略计算过，应收账款、应收账款和应收账款融资分别占流动资产的17.86%、20.82%、18.87%、20.15%和20.94%。也就是说，在过去的五年里，五粮液的流动资产中有近1/5属于应收账款。
人们的印象是，头酒公司现金流很好，营收多是真金白银，甚至不付款不发货，但五粮液的财务状况显然不是这样。从营收占比来看，2017年至2021年，五粮液的应收账款分别占总营收的37.43%、40.62%、36.37%、36.00%和38.61%。也就是说，过去5年，五粮液营收的1/3以上是应收账款。
百亿规模的白酒企业中，以2021年年报为例，应收账款占总营收比例的数据：贵州茅台为0%，无应收账款；顺农业(000860。SZ)2.94%，洋河3.50%，顾靖酒厂(00596.sz) 4.08%，山西汾酒22.10%，泸州老窖股份23.06%。相比上述6家公司，五粮液占比38.61%，确实偏高。
一位业内人士计算了相关数据后表示，“五粮液平均每月营业收入=662/12=55亿元，那么五粮液的应收账款大概相当于四个月的收入，一年12个月，相当于收了四个月这个东西？是公司”
.3亿，应收款项融资也增加11.61亿。与此同时，其他白酒头部公司，相应款项却大幅减少，比如，泸州老窖应收款融资较2021年底减少21.16亿，山西汾酒应收款项融资减少17.03亿。
5年来，五粮液每年都有上百亿应收票据及应收款，其他头部白酒相对较低甚至没有，这是否说明五粮液动销不畅，经销商长期以票据买单，从而给公司流动资产埋下隐患呢？
一家机构分析师告诉公司研究室，市场确实存在这方面的担忧。他说，五粮液之所以存在这个问题，一是经销商的话语权比较强；二要看一下应收账款的结构和质量，五粮液应收中有很大比例是银行承诺汇票，质量是很高的，如果是商业承兑，那出现坏账的几率就比较高，因此，五粮液这方面的问题确实存在，但程度可能还好。
白酒营销专家蔡学飞则倾向于认为,像五粮液这样的全产品系列品牌，除了普五还有大量的系列与分支产品，这两年疫情下，公司可能有意放大了经销商的承兑额度，对于一些相对来说比较困难的经销商给予了一定的授信支持，所以带来了应收账款以及票据的增加。
业内人士认为，巨额应收票据及应收款的长期存在，已成为五粮液资产结构中的一个隐患。这或许才是曾从钦上任后真正需要重视的一个“短板”。
04一季度现金流净额-34亿，提价上不去或因为市场不认可
2022年一季度，五粮液经营活动产生的现金流量净额为-34.01亿元。除了缴纳税费影响，还在于期间销售商品、提供劳务收到的现金偏少。财报显示，一季度五粮液销售商品、提供劳务收到的现金仅137.4亿元，较2021年同期锐减73.3亿，收现比不过0.5，远低于1左右的正常水平。同期，泸州老窖的收现比为1.19，贵州茅台为0.95，山西汾酒为0.84，洋河股份为0.61，均强于五粮液。
业内人士认为，这一现象背后，或因为经销商赶在五粮液提价前大笔压货导致。有消息称，元旦春节期间，部分白酒厂家动销不畅。又有报道称，赶在元春旺季提价的五粮液，终端售价似乎不尽人意。上述机构分析师表示，五粮液提价上不去，是因为五粮液的高端酒储存时间短，只存储一年就上市，市场不太认可这种做法。
从曾从钦2月18日走马上任开始，到2022年5月24日收盘，数据显示，这期间五粮液总市值下跌1647.13亿。而从2022年元旦至今，公司总市值蒸发2565.61亿；而从更长一段时间看，比如2021年2月―2022年4月底，五粮液总市值跌幅在TOP5白酒中排名第一。
以往，不少投资者困惑，五粮液品牌美誉度知名度均不错，为何股价总是上不去？巨额应收票据及应收账款的长期存在，应该是市场特别是机构投资者的担忧之一。这背后，有点“尾大不掉”的经销商体系，或许是一条很重要的原因。有业内人士坦言，五粮液比较大的问题是治理结构。果真如此，曾从钦未来面临的挑战或许更大。
