山西汾酒2020年度业绩预增公告近日发布。不过，让投资者好奇的是该公司不断攀升的销售费用和资产负债率，在行业排名中并不算优秀。在二级市场上，其股价涨幅接近300%，超过茅台、五粮液、洋河股份。但其资产负债率和净利率都远远落后于茅五羊路。那么，山西汾酒是如何撑起行业第四市值的呢？
《投资者网》应
过去的一年对于白酒行业来说是动荡的一年，尤其是二级市场股价的惊人上涨。
但相对于股价的飙升，酒企的业绩并没有增长那么多。1月4日，山西杏花村汾酒厂股份有限公司(以下简称‘山西汾酒’，600809。SH)公告称，2020年，公司预计实现营收137.91-140.91亿元，同比增长16.08%-18.60%，利润总额40-44亿元，同比增长38.44%。
此外，引人关注的是，12月26日，董事长李秋喜在相关会议上提到的与山西汾酒2020年未披露经营业绩直接相关的数据，上交所31日予以关注。
翻阅山西汾酒近期财报，虽然公司营收和归母净利润均呈上升趋势，但2020年前三季度，销售费用同比增长18.69%，当期营收增速仅为13.05%。过去一年，公司增速在可比酒企中排名第二，但资产负债率和净利率远远落后于‘茅五羊路’。
我就上述相关问题《投资者网》致函山西汾酒寻求解答，公司没有回复。
业绩指标与股价有些脱节
公开资料显示，山西汾酒的经营范围主要涵盖汾酒、系列酒、勾兑酒的生产和销售。汾酒是中国传统历史名酒，是清香型白酒的典型代表，也是白酒行业唯一拥有“汾酒”、“竹叶青”、“杏花村”三个中国驰名商标的企业。汾酒有着深厚的品牌底蕴，悠久的历史，并在上世纪80年代被业界公认为“劳芬大”。
Wind数据显示，截至2021年1月15日收盘，山西汾酒近一年股价累计上涨283.77%，在可比白酒公司中排名第二(见图1)。
这一涨幅超过了‘茅五羊路’，但其财务结构和盈利指标排名几乎不容乐观。
截至2020年9月末，山西汾酒资产负债率为46.24%，低于2019年末的52.55%。但在可比上市公司中，五粮液、泸州老窖、洋河股份的资产负债率分别为17.91%、29.84%、20.32%，明显好于山西汾酒。在白酒上市公司中，山西汾酒的这一指标并不算优秀。
同期，公司实现营业收入103.74亿元，同比增长13.05%，实现归母净利润24.61亿元，同比增长43.78%。在疫情影响下，山西汾酒取得这样的增长实属不易。但与其排名第四的总市值(截至1月15日收盘)相比，山西汾酒的净利润率为23.87%，而茅台、五粮液、泸州老窖、洋河分别为48.62%、35.83%、41.29%、38.01%。换言之，山西汾酒的差距是显而易见的。
根据同花顺的数据，上证E互动平台的投资者质疑，‘茅台年报中，净利润几乎占到营收的一半，而反观汾酒，净利润占营收的比例很低’。
事实上，山西汾酒销售净利率在整体白酒排名中并不算高(见图2)。
当投资者问'未来有没有提高净利润占比的具体措施'时，山西汾酒的回复是，'一方面加大江南市场开发，不断扩大市场份额；另一方面，我们将继续优化产品结构，增加中高端酒精饮料的比重，稳步提高净利润水平。
那么，是哪些因素拖累了山西汾酒的净利润率呢？
销售费用攀升
近年来急剧上升的销售费用可能是其中一个原因
Wind数据显示，公司销售费用从2015年的9.15亿元上升至2019年的25.81亿元。
关于销售费用的增加，山西汾酒曾在2019年年报中表示‘公司加大了在全国的市场开拓力度，加大了央视及网络媒体的广告投放，提升了品牌影响力；加大点扩投入，增加展场费和展场费；加强市场管理，相应扩大业务人员和本地员工，并增加激励措施，提高员工工资和人工成本。其中，广告费用占销售费用的比重从2015年的46.12%上升到2019年的62.96%，继续上升。
2020年三季报虽然没有具体的广告费金额，但是提到了‘其他应付款增加主要是由于未支付市场费用及本期广告费增加’。此外，从同期的宣传活动中也可以看出它的广告费用。
山西汾酒在给投资者的回复中提到，9月份举行了‘长城之巅，大国酿造’青花白酒3。
0复兴版长城发布会后，还选择了北京、深圳、成都等重点城市及华致、永辉、华润Ole等全国性大型销售连锁平台策划进行一系列'大国之酿 、青花汾酒'为主题的首发仪式"。一系列的首发仪式连带宣传，势必花销不菲。销售费用的增加，势必降低企业利润率，这也就不难解释，为何山西汾酒的销售净利率在可比公司中排名靠后，且明显落后于"茅五洋泸"。
经营性现金流削弱
资产负债率排名不佳，经营现金流也出现下滑，为山西汾酒的日常经营带来一定的不稳定性因素。
2020年前三季度，经营现金净流量为17.81亿元，较去年同期相比下降21.07%。细看财报发现，2020年前三季度，支付给职工以及为职工支付的现金为15.4亿，较2019年同期8.95亿元增幅高达72.14%，其三季报对此解释为"增长主要系本期原酒产能增加、职工薪酬增加以及支付上年度年终绩效薪酬所致"。
行业人士分析认为，随着白酒行业的集中度提高，竞争日趋激烈。相对于酱香型白酒、浓香型白酒而言，清香型白酒的市场占有率较低，产品稀缺性本就不足。在2020年，山西汾酒通过"增加原酒产能"扩大生产、增加销售，与茅台、五粮液等高端白酒打造出的"稀缺性"差距，或将更大。
如今，山西汾酒一面下大力气做中高端酒的宣传发布，同时增员扩编来生产中低端酒，提升销售额，这一路径是否可行，不少投资者对此存疑。
有投资者提出"杏花村品牌主要是中低端酒，建议取消"，"建议减掉生产低端酒，只做高端青花瓷"，也有投资者直言"贵公司只有次高端白酒 ，为什么公司不能像茅台、五粮液和泸州老窖那样发展高端白酒呢"。从投资者关注的问题不难看出，在消费者和投资者的认知里，期待山西汾酒与"茅五洋泸"比肩而立。
事实上，80年代之前，山西汾酒一直是中国白酒的老大，而20年过去，品牌玩法已然不同，消费升级的大背景下，头部品牌低产高价，"质优价宜"成为新常态。山西汾酒股价近一年涨幅近3倍，确实超过了"茅五洋泸"，然而其资产负债率等指标与头部酒企的差距也非常明显。
在答复投资者时该公司强调，"未来将不断优化资源配置，提升中高端产品占比，加大市场开拓力度，细化费用管控，聚焦重点区域，重点布局长江以南市场，长三角、珠三角核心市场业绩实现大幅度增长。"
如今，白酒企业的割据正加速形成，山西汾酒能否在激烈的市场竞争中提升市占率、品牌美誉度，持续巩固并拓展优势，真正与头部酒企比肩，仍待进一步验证。 （思维财经出品）■
