我对山西汾酒(SH .600809)的理解如下：
第一，山西汾酒作为四大名酒之一，品牌底蕴深厚。
其次，除了公认的白酒行业头部品种茅台五粮液，从增速和业绩确定性的横向比较来看，汾酒占据了业绩确定性较好的第二高头部位置。
三是市场认可酱香热。与此同时，“香氛热”也被反复提及。老四名酒三大香型之一，连续获得五次名酒。“香感”正随着山西酒业公司的转型而被唤醒，其共鸣不断增强。
第四，国企改革不断推进后，汾酒自己起步，潜力被激发。凭借其突出的“市场投入能力”，“两头带中间”产品策略的市场策略被深度国有化，成长空间正在被打开。未来盈利能力还有相当大的提升空间。
第五，自2017年山西启动新一轮国企改革以来，作为山西省重点国企，汾酒集团频频“大动作”，从率先签订目标责任书，到引入战投(华润)、整合集团汾酒资产、推出股权激励等重大改革举措，可谓山西国改名副其实的“领头羊”。山西汾酒的子公司山西汾酒，背靠大树好乘凉。无论是公司业绩还是整体市值，都保持了高速增长的态势，大有“粉老大”的复兴势头。
第六，山西白酒国企改革后，渠道力量大幅提升；作为行业龙头之一，具有全国化的潜力，市场份额有望持续增长。
让我们用自由现金流量折现法来计算山西汾酒的内在价值。
根据前述计算方法，自由现金流量=经营活动产生的现金流量净额-建造固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。
我们先来算一下山西汾酒的自由现金流。
汾酒前十年山西平均自由现金流为4.92亿，前五年为5.13亿，2018年为8.91亿。考虑到山西汾酒业务很稳定，而且是消费品，最近十年增长很大。今年上半年实现净利润11.9亿元，同比增长26.28%。我把山西汾酒明年的自由现金流定为15亿元。
我们来看看山西汾酒的营收增速和净利润增速。
我们来看看山西汾酒最近10年的销售利润率和资产回报率：
稀释净资产收益率=报告期净利润期末净资产。
加权平均净资产收益率=报告期净利润平均净资产。
稀释净资产收益率强调年末情况，是静态指标；加权平均净资产收益率是一个动态指标，它强调的是经营过程中净资产赚取利润的结果。
考虑到山西汾酒已经是大型企业，保守估计未来10年增速为5%，10年后增速为2%，折现率为6%。
那么，山西汾酒的估值计算如下：
第一步是计算未来10年的自由现金流：
第一年自由现金流为15亿，第二年自由现金流=15亿* 5%=15.75亿，以此类推。
第二步是贴现自由现金流。
第一年是15亿除以1.06=14.15亿。
第二年是15.75亿除以1.06的平方=14.02亿。
诸如此类。
图表最后一行是计算出来的自由现金流贴现值，第一年14.15亿元，第二年14.02亿元，加起来第十年，共计135.65亿元。
第三步，计算公司从第11年到永远未来的自由现金流并折现。
从一个时间点到未来永远的自由现金流，用专业术语来说叫做永续年金。永续年金的公式为：永续年金价值=初始自由现金流*(1 g)除以(r-g)；r指贴现率，G
由于这个593.38亿是10年以后的自由现金流，所以还要把它折现。593.38亿除以1+0.06的10次方，那么就得出来从第11年一直到未来永远的自由现金流的现值为331.24亿。
第四步，将第二步算出的未来1-10年的自由现金流的折现数值135.65亿，和从第11年一直到未来永远的自由现金流的折现数值331.24亿加起来，是466.99亿，这就是山西汾酒现在的内在价值。
为了更直观，我们进行第五步的计算，用山西汾酒的内在价值466.99亿除以山西汾酒的股份总数87153万股，那么就得出山西汾酒每股的内在价值53.58元.
山西汾酒目前的市值686亿，股票在2019年10月10日收盘价78.72元，和山西汾酒股票53.58元的内在价值比较，很直观就能看出公司偏高估，被高估47%左右。
需要提醒大家的是，以上仅是我的个人见解，不构成投资建议。
最后，祝各位投资顺利！
(去喜马拉雅搜索“熊猫价值投资”免费收听更多精彩内容！)
