2022-01-26民生证券股份有限公司王延海、孙然对口子窖进行研究并发布研究报告《公司深度报告：充分受益安徽经济高成长，徽酒龙头改革向上》。本报告给予口子窖买入评级，目前股价70.0元。
口交(603589)
工业的崛起和GDP的快速发展，为区内消费升级和市场拓展提供了有力支撑：得益于工业的迭代升级，2021年全省生产总值42959.2亿元，比上年增长8.3%，两年平均增长6%。其中，第一产业增加值3360.6亿元，增长7.4%，两年平均增长4.8%；第二产业增加值17613.2亿元，增长7.9%，两年平均增长6.3%；第三产业增加值21985.4亿元，增长8.7%，两年平均增长5.8%，为全区白酒消费升级和扩大提供了有力支撑。2018年以来，安徽市场200价格带加速。预计2021年安徽省白酒市场容量将突破300亿，未来2-3年有望突破400亿元。
竞争格局方面，徽酒品牌顾靖、口子窖、迎驾牢牢锁定前三，古8、古16、古20等产品正在200价位快速突围。在做大“市场蛋糕”的同时，他们突破了500家地产品牌的传统价格天花板，成功拉伸了地产品牌的成长空间：“东不进安徽，西不进四川”的区域壁垒正在逐渐打破，品牌成为竞争优势构建的核心。将渠道优势转化为品牌势能的要求越来越迫切。该公司的“大企业代理”模式更稳定，更少侵略性。在近两年的市场竞争中，品牌和产品培育能力不足的劣势被放大，品牌转化效率远不及竞争品牌。因此，改革迫在眉睫。
“1 N利润分成”重塑厂商关系，引入经销商动态考核指标，管控渠道，培育新品：“一地一商，产销分离”试点转向“1 N，市场共建，利润分成”合作模式，以新品为起点，要求成立新公司独立运营，增加二级经销商，同区域按产品运营，加强对经销商的动态考核，调动渠道主动性。
随着合肥营销中心的成立和骨干营销团队的壮大，公司营销人才梯队逐渐组织起来，股份回购和可预期股权激励计划有望释放机制改革的红利：公司一方面开放中层招聘充实业务骨干，另一方面在本地招聘基础业务员，根据当地物价合理匹配薪酬；预计年内组建公司重点区域的营销团队，形成战斗力和渠道控制力。考虑到公司已于2021年4月完成股份回购，共计313万股，占公司总股本的0.522%，回购均价约为47.52元，我们认为核心团队骨干股权的可预期激励计划有望在团队满员后开花结果，以激励员工与公司共同成长。
投资建议：公司作为徽酒龙头，将充分受益于区域经济高增长带来的消费扩张，品牌积淀和双香品质在省内认知壁垒较高。年型产品深耕5、6年百元价格带，市场基础稳定。口子10年20年200-500元，新品518卡定价500。上市第一年销量超过10万盒，价格和团购第一。预计公司2021-2023年实现营收51.2/63.8/73.1亿元，同比增长27.5%/24.6%/14.7%；归属于母公司的净利润同比分别为1.62/20.4/23.4亿元、26.9%/26.2%/14.7%，对应的PE分别为26X/21X/18X。
