新时代证券发布投研报告，评级：强烈推荐。
山西汾酒(600809)
超出市场预期，维持强烈推荐。
公司公布2019年三季报，报告期内实现营收91.27亿元/25.72%；归母净利润16.96亿元/33.36%。其中，2019Q3营收27.49亿元/34.45%；归母净利润为5.06亿元/53.62%。前三季度预收款18.41亿元/134%，收入加预收款109.67亿元/42%。预计我公司2019-2021年实现净利润18.98/23.46/28.57亿元，同比增长29.4%/23.6%/21.8%，对应EPS 2.18/2.69/3.28元。目前股价是2019-2021年PE的32.8/26.5/21.8倍。在品牌集中度加快的背景下，品牌的稀缺性逐渐被优质经销商认识、认可和选择。公司坚持聚焦“两头取中间”战略，以青花汾酒品牌抢占第二高消费群体，以高档瓶装酒培养消费者口味，收获低档盒装酒，承接瓶装酒消费升级需求。从区域来看，品牌的知名度提升较快，维持“强烈推荐”评级。
青花Q3提速，博粉50元在价格段竞争优势明显。
产品方面，汾酒前三季度营收79.89亿元，占比87.53%；该系列酒实现营收6.93亿元，占比7.59%；勾兑酒收入达3.63亿元，占比3.98%。公司坚定执行“抓两头，走中间”的产品策略，效果显现。青花受4、5月涨价发货节奏影响，Q3成交量加速或达30%；固态发酵玻璃粉价格优异，承接轻瓶酒价格升级趋势，占据50-60元价格带，预计玻璃粉年增长率将达到60%。同时，公司于2019年1月和9月两次上调河南等地区玻璃汾终端供货价格，以53玻璃汾(475mL*12瓶)为例，烟草酒店供货价格由32元上调至41元，幅度超过20%。
省外扩张加速，渠道资源向优质品牌集中。
分地区来看，2019年前三季度，省级市场实现营收44.76亿元，占比49.04%，同比增长7.7%；省外市场实现收入45.68亿元，占比50.05%，同比增长68.4%。报告期内经销商数量为2，432家，其中Q3增加78家，优质渠道资源逐渐向头部品牌集中。从结果看，省外收入占比过半并延续高速增长态势。预计随着公司“13313市场”(即1个山西基地市场、京津冀、尤鲁、蒙山及13个重点省级市场)的逐步完成，增速将趋于平稳。
由于玻璃的产量，第三季度毛利单季下降，净利润稳定增长0.26%。
2019年前三季度，公司毛利率为69.19%/-0.25pct，净利润率为19.85%/0.26pct，汾酒销量的增加和汾酒品牌酒系列的调整影响第三季度单季毛利率为63.93%/-4.94 pct，第三季度期间费用率为17.16%/-7.39pct，其中销售费用率为10.39上半年拓展省外市场，前期投入较多。财务费用率为-0.46%，同比下降0.14个百分点，2019年前三季度，公司经营活动现金流量净额为18.96亿元，同比增长443%，主要是销售收入和票据贴现大幅增长所致。
风险：宏观经济波动削弱消费需求；竞争加剧导致成本快速扩张，省外扩张达不到预期。
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