2021-12-29浙商证券股份有限公司马力、张对山西汾酒进行研究并发布研究报告《山西汾酒更新点评：青花系列势能持续释放，来年开门红可期》。本报告给予山西汾酒买入评级，目前股价316.8元。
山西汾酒(600809)
事件
近日，公司召开了以践行“三个创新”要求，全面推进汾酒高质量发展为主题的2022年全球经销商大会。其中，“三个创新”就是立足新的发展阶段，贯彻新的发展理念，构建新的发展格局。
投资要点
创新久了，实现了跨越式发展。
五年来，公司实现了跨越式发展：1)营销组织转型：秉承“123456”营销战略、“133363”营销工作方针、“三位一体”人才培养理念和青花酒发展五大理念，公司形成了310区域组织管理模式，实现了营销组织体系扁平化，引入了市场化招聘模式，建立了一支5000多人的营销团队。2)管理：积极引进九洲银行终端控制系统；成本管理标准科目整体制定，目前已推广84个科目；更年轻的管理团队。目前汾酒势能汇聚，改革、品类、产品线、市场优势凸显。四大优势推动汾酒进入新的发展阶段：汾酒市场从2017年的8家增加到28家，经销商数量从不足1000家增加到2017年的2944家，终端控制人数从不足1万人增加到2017年的100万人，长江以南市场平均增速60%，青花汾酒五年累计增速超过4。
品牌推广领先，锚定“三分之一天下”的目标
首要目标：品牌推广；整体营销方案：133238。公司将通过四个“聚焦”和四个“坚持”实现品牌提升的首要目标：1)聚焦市场结构优化、产品结构优化、质量优化和管理提升；强化战略定力，深化国企改革，坚持强化风险。下一步，酒鬼酒营销工作将围绕“133238”酒鬼酒营销整体改革战略展开，即：锚定一个目标(“天下三分之一”)，打三场战役(营销系统化建设攻坚战；产品结构调整的攻坚战；一场品牌价值提升的攻坚战)，建设三大市场(聚焦大基地市场、华东市场、华南市场)，推进两大工程(“1S3P6P”国际营销体系和杏花村品牌/个性化品牌战略建设工程)，坚持三个指标(青花汾酒销售指数、青花20终端指数、青花汾酒意见领袖群体指数)，做到八个坚持(包括坚持党建引领营销、引领营销)。
青花系列的势能持续释放，来年大有可为。
2021年是品牌发展年，青花系列占比持续提升，为超预期奠定基础。未来一年大有可为：1)产品结构上，公司坚持控低端、高量青花、强腰的策略。其中青30价格稳定，青20延续前期高增长态势，未来酒鬼酒青花占比有望达到40-50%/博粉从下半年开始将严格控制数量。绿20和巴拿马产品有望成为明年强腰的重要产品；2)市场方面，从省内来看，今年省内高增长或得益于省内经济快速发展，宴请需求旺盛，未来省内稳定；从省外来看，山西周边市场还有很大潜力可挖。同时，将通过精细化进一步深耕省外优势市场，通过加大市场培育，开拓空白市场；3)开门红方面，目前汾酒整体处于略控状态，部分市场有
复兴号引领高端，青花40布局超高端，青花营收占白酒系列的40%-50%。青花系列凭借“博粉变现香，培育优秀产品品质，拿主流消费价格10%-15%左右，带来高渠道利润”取得辉煌业绩——青花系列17-19年保持40%-60%的高速增长，20年实现30%以上的增长(收入占比25%-30%左右)，21H1收入占比40%。考虑到公司目前的产品策略是“拔中控底”，青花40中国龙布局超高端，青花30复兴版的推出将进一步提升品牌形象，打开青花20的价量空间，我们预计“十四五”期间青花系列销售收入复合增长率将高于下一个高端酒收入复合增长率，青花收入占比在长江以南地区，省外扩张速度可能超出预期。2016-2020年，公司省外销售收入CAGR为42.45%，远超省内扩张速度，全国化战略已经初见成效。我们认为未来省外发展有两大点：1)山西周边市场：山西板块周边整体市场空间约1800亿元，汾酒市场份额不到3%。随着清华粉主导的产品结构升级和渠道的进一步下沉，产品结构的升级会促进业绩的释放，进而带动业绩的释放。2)南方市场：长江以南市场空间大，消费价格高。此前，汾酒基础薄弱。随着南方市场成为公司下一步重点市场，并提出三年平均增速超过50%的目标，未来省外市场表现可能超预期。
利润预测和估价
我们认为汾酒将受益于青花的强劲表现和省外扩张的加速。同时，考虑到2020年受疫情影响公司业绩基数较低，2021年公司营收目标为30%，预计2021-2023年营收增速分别为47.2%、35.6%和31.6%；归母净利润增长率分别为77.4%、44.6%和38.7%。
；EPS 分别为 4.5、6.5、9.0 元/股；PE 分别为 73、50、36 倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；
风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。
该股最近90天内共有39家机构给出评级，买入评级36家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为369.84；证券之星估值分析工具显示，山西汾酒（600809）好公司评级为4.5星，好价格评级为2星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)
