2022-05-09中泰证券股份有限公司、何对山西汾酒进行研究并发布研究报告《山西汾酒：现金流表现优异，盈利能力增强》。本报告给予山西汾酒买入评级，目前股价245.37元。
山西汾酒(600809)
事件：山西汾酒发布2021年年报和22年一季报，21年实现收益/归母净利润/扣非归母净利润199.71亿元/53.14亿元/52.59亿元，同比增长42.75%/72.56%/72.81%。22Q1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润为105.3亿元/37.1亿元/37.07亿元，同比增长43.62%/70.03%/70.03%。
年度目标积极，增长质量高。年报披露了该公司22年的年收入增长目标为25%。在疫情持续影响华东、华南地区的情况下，公司22Q1依然实现了超预期的增长。一方面，由于去年控货政策下库存处于历史低位，青花出货情况良好；另一方面，春节后的库存仍然较低，这也反映了公司一季度的高增长质量和闲置产能。同时，有望受益于疫情环比好转，全年增长目标有望超预期。公司收藏指数优秀。22Q1末合同负债增长32.4%，22Q1销售回款增长71.9%至88.7亿。公司“1357 10”市场布局效果明显，全国拓展顺利：22Q4来自省外的收入提升至58.8%；22Q1省外市场营收增长52.49%，营收占比提升至62.9%的历史新高；全省市场收入增长31.3%。
青花表现优异，结构拉动作用更强。公司21年毛利率增长2.76pct至74.91%，主要是青花占比持续提升。22Q1毛利率同比增长1.21个百分点至74.75%。根据公司1-2月经营数据公告，青花系列等高端产品实现大幅增长，未来对毛利率的拉动作用将更加明显。青花20在300-500元价格区间，香味独特，性价比高；复兴目标积极，节后价格坚挺，全控价模式保证渠道利润，体现了公司成熟稳健的营销思路。巴拿马和老白粉，腰缠万贯，从省内延伸到省外，承接博粉向上升级需求。整体来看，公司的次高端产品价格波段齐全，竞争力较强，看好次高端拓展带来的红利和份额收获。芬在轻瓶葡萄酒中有很强的吸引力。今年在继续控制数量的同时，也不乏新品期待。成本收缩和结构升级预计将提高每吨粉的价格。
盈利能力大幅提升，成熟市场的费用率有望继续缩小。1年期营业利润率增长4.93%至35.20%，22Q1营业利润率增长7.73%至47.34%。1年期销售/管理费率同比下降4.67/3.28至15.82%/5.84%，销售毛差上升3.20pct；22Q1:销售/管理费率同比下降4.67/3.28pct至11.15%/2.56%，毛销售差同比增长8.01pct，随着规模的增长和基础市场的成熟，费用率有望进一步收缩。
盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。从公司21年年报和22年一季报来看，青花进一步推动了产品结构升级，而费用率明显收缩。我们调整利润预测。预计公司2022年至2024年营业总收入分别为266/343/420亿元，同比增长33.40%/28.77%/22.57%；净利润分别为7.8/106/135亿元，同比增长46.47%/36.08%/27.60%，对应的EPS为6.38/8.68/11.08元(之前的2022-2023年为6.10/8.00元)，对应的PE分别为43、31、2023元。重点推荐。
风险：全球流行病c
