2021-10-29太平洋证券股份有限公司黄、蔡对山西汾酒进行了研究，并发布了《山西汾酒：回款表现优异、季度税金波动影响利润》研究报告。本报告给予山西汾酒买入评级，认为其目标价383.40元，当前股价301.5元，预期涨幅27.16%。
山西汾酒(600809)
事件：公司发布2021年三季报，实现营收172.57亿元(66.24%)，净利润48.79亿元(95.13%)，扣非后净利润48.75亿元(97.69%)。Q3实现营收51.38亿元(47.81%)，归母净利润13.35亿元(53.24%)，归非母净利润13.35亿元(52.99%)
1.青花持续高速增长，玻璃店控货严格，现金流和预收款表现优异。按照分类，21年前三季度，汾酒、系列酒、配制酒分别盈利157.65亿元(67.6%)、4.89亿元(17.3%)、8.71亿元(83.8%)。第三季度，汾酒、系列酒、配制酒分别盈利47.31亿元(50.6%)、1.84亿元(53.9%)和2亿元(-1.6%)。我们估计，由于3季度严格控货，前三季度博粉速度大幅下降，增速在35%左右。1-9月青花保持上半年接近翻倍的势头，增长速度估计青25比青20比青30还快。劳芬前三季度小幅放缓至70%；巴拿马略微放缓至30%-40%。
仅第三季度，公司销售收入74.04亿元，同比增速156.8%；经营性现金流量净额为39.65亿元，同比增长率为575.6%，现金流量净额大幅增长。2011年第三季度末，公司合同负债及其他流动负债为43.18亿元，环比增加6.35亿元(17.2%)，同比增加16.31亿元(60.7%)。应收账款融资应收票据43.59亿元，环比减少15.11亿元，同比增加14.41亿元。报告质量是可靠的。目前渠道支付进度继续保持领先。
第二，Q3结构带动毛利率提升，税比大幅提升影响盈利弹性。
2021年前三季度，公司毛利率75.4%(3.2pct)，净利润率28.3%(4.5pct)，公司营业税率16.3%(1.8pct)，销售费用率16.1%(-2.8pct)，管理费用率4.4%(-2.2pct)，财务费用率-0.3。
2021Q3，公司毛利率76.2%(3.1pct)，净利润率26.0%(1.3pct)，公司营业税率19.9%(3.7pct)，销售费用率14.7%(-2.0pct)，管理费用率5.8%(-1.6pct)，财务费用率-0.3%。
三是省外市场持续快速增长，占比持续提升。
渠道方面，2021年前三季度，直销、代理、电商平台分别实现营收3.29亿元(-61.8%)、160.32亿元(77.0%)和7.65亿元(101.2%)。2021Q3直销、代理、电商平台分别实现营收0.95亿元(-68.1%)、47.85亿元(56.4%)和2.34亿元(119.5%)。2021年前三季度，省内收入和省外收入分别为68.56亿元(47.6%)和102.71亿元(81.7%)，省外收入占比60.0%(5.1pct)，增长3.3pct与2020年底相比。2021Q3:省内和省外收入分别为21.38亿元(41.2%)和29.77亿元(52.7%)。2021年前三季度经销商3426家，环比增加279家(省内和省外分别为47家和232家)，比2020年底增加530家(省内和省外分别为87家和443家)，同比增长21.3%；经销商数量进一步扩大，省外经销商比例进一步提高。
盈利预测和估值：
报告期内，战略上，公司深化“135710”市场布局，推动江浙、上海、安徽、广东等市场稳步突破，坚持“抓青花、强腰、稳玻”的产品策略，优化产品结构，推动复兴版全面进入专卖店体系；产品方面，公司推出超高端产品“青花40”，构建青花白酒从第二高端到超高端的全面覆盖能力；实际上，为了保持高质量的发展，公司即将启动新增1万吨原酒产能的项目。项目建成后，汾酒产能将突破20万吨的门槛。公司品牌的势能处于加速释放期。在市场、渠道、需求不断提升的趋势下，易量、控费、提价都有空间。我们继续看好公司未来的发展趋势。预计今年全年收入208.72亿元，净利润56亿元，增速分别为49.19%和81.97%。目前市值是今年的60.87倍。预计年收入增长30%和25%，明年后利润增长39.15%和34.02%。目前市值是2021-2023年PE的66.87/48.06/35.86倍，明年估值60倍，一年目标价383.40元，维持买入评级。
风险：高端不及预期，渠道发展不及预期。
最近90天，41家机构给出评级，36家买入评级，5家增持评级。过去90天的平均机构目标价为354.96；证券星级估值分析工具显示，山西汾酒(600809)良好公司评级4.5星，良好价格评级2星，综合估值评级3.5星。
