今日财富(id: fortune today-)
文|顾可可
编辑|全卓
8月29日，五粮液发布半年度业绩报告。公告显示，公司2021年上半年实现营业总收入367.5亿元，同比增长19.5%；实现净利润132亿元，同比增长21.6%；每股收益3.4元。
五粮液虽然上半年营收和净利润实现两位数增长，但股价却在高位大幅下跌。9月16日，股价创年内新低，收报197元/股。东方财富choice数据显示，截至9月27日，年内五粮液股价跌幅达26%，同期上证指数涨幅为3.16%，市场表现明显弱于大盘。
《今日财富》 研究发现，2021年上半年，五粮液的营业收入来源白酒的生产和销售两大方面，但近年来营收和净利润出现逐年下滑趋势，而销售费用却仍在逐年攀升。同时，今年上半年五粮液被多位股东减持，释放市场降温信号。
中报销售费用排名第一。
五粮液股份有限公司成立于1997年，是浓香型白酒的代表，是国内外知名的高端白酒品牌。与茅台、泸州老窖股份形成“茅五路”的市场格局。
2020 年，茅五泸高端白酒收入市占率分别为 57%、30%、7%，合计占据高端市场94%份额，形成寡头垄断格局。五粮液向 《今日财富》 表示，目前，在千元价格带五粮液占有七成以上的市场份额，是同价位段最受消费者欢迎的产品。
受益于消费结构升级，高净值人群数量的扩大将带来高端白酒需求的增加。据国联证券预测，高端白酒市场规模将从2020年的1486亿元增长到2025年的3098亿元，CAGR为15.83%。
依托五粮液的产区优势和独特的酿酒技艺，构筑了品质和生产力的护城河。2020年胡润品牌价值排行榜数据显示，五粮液品牌价值2950亿元，排名第二，是当之无愧的行业龙头。
但值得注意的是，近年来五粮液的营业收入和净利润增速正逐年放缓。's年报数据显示，2018年、2019年和2020年营收分别为400.3亿元、501.18亿元和573.21亿元，同比增速分别为22.99%、32.61%和25.20%；净利润分别为133.84亿元、174.02亿元和199.55亿元，同比增长38.36%、30.02%和14.67%。
2021年上半年，五粮液产品实现营收271.38亿元，同比增长17.27%，在19家同行业企业中排名第14位；归母净利润132亿元，同比增长21.60%，在同业中排名第13位，不及疫情前2019年的增速。
2018-2020年， 《今日财富》 还注意到，近年来五粮液不断加码在营销上面的投入。销售成本分别为37.78亿元、49.86亿元和55.79亿元，同比增长4.22%、31.95%和11.90%，呈逐年上升趋势。
其中，2021年上半年，五粮液销售费用为达到35.55亿，占营业成本比重为38.62%，同比增长11.64%，位居19家酒企榜首。的推广费用超过21亿元，占比59.18%；其次是形象广告费用6.88亿元，其中线上0.88亿元，线下2.82亿元，电视广告3.18亿元，占比19.35%。
五粮液告诉《今日财富》，在品牌建设方面，上半年，先后与中国石油天然气集团公司、中国农业银行、中国邮政储蓄银行、香港新华集团等知名企业签署战略合作协议，对进一步提升五粮液的品牌影响力和市场影响力起到了积极作用。
对于公司销售费用攀升的原因，公司在半年报中称主要是由于报告期内销售规模扩大，提升配送速度，公司加大分仓投入所致。
高管频繁变动，市值蒸发3000亿。
9月14日，五粮液发布《关于公司副总经理辞去职务的公告》显示，五粮液董事会收到副总经理唐伯超的辞职报告。唐伯超因个人原因申请辞去公司副总经理职务。辞去上述职务后，不再担任公司任何职务。
据悉，这是近两个月来第三位离职的副总经理。7月21日，五粮液发布公告称，“根据国有企业领导人员相关管理办法，唐因年龄原因不再担任公司副总经理职务”。截至目前，2020年年报中5位副
总经理，仅剩两位在职。除人事变动之外，同日，五粮液还发布了《关于职工监事拟减持所持股份预披露的公告》。根据公告，公司职工监事吴国平持有公司股份约2.34万股，占公司总股本的0.0006%，自公告之日起15个交易日后的6个月内，拟以集中竞价交易方式减持公司股份不超过5800股。
在3位高管离职后，股价一路回调。从7月22日280.1元/股跌至9月17日201.95元/股，下跌幅度27.9%，市值蒸发超过3000亿元。
《今日财富》统计，上半年五粮液遭到三股东减持。根据半年报披露，五粮液被香港中央结算有限公司、中国人寿保险股份有限公司-传统 -普通保险产品-005L-CT001深、国泰君安证券资管-中国银行-国泰君安君享五粮液1号集合资产管理计划减持，减持数量分别为1755.67万股、6.02万股、405.7万股。
据东方财富choice数据显示，2021年一季度时，五粮液基金持股数量为4.62亿股；而2021年中报显示，基金持股数量降至4.56亿股。
据业内人士表示，国泰君安君享五粮液1号减持或与公司此前发布的限售股解禁公告有关。今年4月，五粮液曾发布公告称，锁定期三年的员工持股计划将于2021年4月19日届满。公司上述员工持股计划存续期为48个月，其中锁定期36个月，后12个月为解锁期。
对于五粮液股东减持的原因，《今日财富》向公司求证，截至发稿，未获回复。
批价涨幅不及预期，销售动力不足
2021年上半年，公司五粮液产品收入 271.38 亿元，同比增长17.3%，其中销量同比增价7.2%，均价同比增长9.4%。由此可见，五粮液收入增长的价格贡献超过销量贡献。对于五粮液价格提升的原因，申万宏源研究所表示，是由于团购及计划外打款占比提升及经典五粮液放量所致。
然而，今年淡季期间，普五价格一直在980-990左右平稳运行，使得市场担忧需求动力不足。与茅台相受供给层面影响较大不同，五粮液批价边际变化更多由需求所决定，因此更能反映千元价格带景气度。
（资料来源：浙商证券研究所）
从五粮液批价今年表现来看，从年初约 960-970 元，到7月涨至约1000元，目前又回落至约980元，整体表现较为坚挺，但不及部分经销商预期。
截止至2021年8月15日，五粮液河南批价在980至990之间，市场有观点认为高端白酒终端需求疲软，没法支撑五粮液持续提价。
对于五粮液批价涨幅不及预期的表现，多家券商仍然给出“买入”评级。中泰证券认为涨幅不及预期的原因主要有两点：一方面是因为今年五粮液发货节奏整体较快，淡季并未像往年严格控货；另一方面是因为公司8月加大计划内发货，渠道为实现资金回笼加快周转。
德邦证券对上述观点进行补充，今年成都地区经销商改革，削减的经销商配额由其他经销商承接，直接导致五粮液在中秋国庆双节前提前放量，也是五粮液批价不及预期的原因。
而历年淡季控量挺价的模式，多家券商也持质疑态度。华创证券指出，五粮液往年“淡季控量涨价，旺季放量回落”的形象并非理想状态，今年主动追求淡季平稳旺季不跌，未来反而会给渠道更充足的信心，也可避免当前较为敏感的涨价舆论风险。
德邦证券也表示，“淡季控量涨价，旺季放量回落”的量价调控方式更多的是从供给端来实现，而非需求端的真实拉动。
