申银万国发布了一份投资研究报告，评级为33，360买入。
事件：1。山西汾酒年报符合市场预期：汾酒2011年营业收入44.8亿，同比增长48.8%；归属于母公司净利润7.8亿元，EPS 1.803元，同比增长57.9%；每股经营性现金流3.69元，同比增长96.0%；第四季度单季营收9.2亿，同比增长48.2%，归属于母公司净利润0.73亿，同比增长271.9%。分红方案为：每十股转增十股派发现金5元。2.通过增资扩股将销售公司的持股比例从60%提高到90%。
评级与估值：预计12-14年EPS分别为2.905、4.049、5.230元，同比上涨61.1%、39.4%、29.2%，对应12-14pe的22.9、16.4、12.7倍。预计全年净利润增速将前低后高。从中长期来看，我们看好青花瓷将享有第二高的扩张量，维持买入评级。
与大众的理解不同：1。年报主要亮点：(1)产品结构持续升级，12年有望延续：子产品中白酒毛利率79.4%，较半年报提升3.2个百分点；中高端收入占70%左右。其中，青花瓷销量约1800吨，增长约40%；在过去的20年里，消费了3000多吨酒精饮料，增长了约100%。(2)省外市场稳步推进，省内外收入比提高到6:4。11年酒鬼酒过亿市场有7个(10年3个，12年10个)。目前建立以山西为基地，北京、河南、山东、内蒙古、天津、河北、陕西等七大重点市场，广州、湖南等五大战略市场。其中，北京市场通过大力发展团购，11年实现营收约2亿，今年目标超过3.5亿。(3)竹叶青实现收入超过3亿，同比增长超过100%。12年竹叶青销售公司将进一步缩短战线(重点城市由92个减少到75个)；突破重点渠道；专注于高端价格带，专注于中年白领。预计3-5年内实现十几亿的销售收入。(4)营业费用率仍处于高位，管理费率下降约3个百分点。年营业费用率为20.5%。第四季度确认的销售费用较多，部分广告费用不可抵扣，导致实际税率较高(30.9%)，预计今年仍将持续。(5)预收账款和现金流表明销售经营情况良好。年末预收账款达到11.6亿，比年初增加3.5亿；经营性现金流增长96%。2.预计一季报营收同比增长18%左右，净利润基本持平，主要原因：(1)去年同期基数较高；(2)今年，股份公司销售费用的结算方式将逐步按季度确定，销售费用率将趋于稳定。3.11年销售公司净利润3.6亿，小股东损益1.44亿(集团持股40%)。增资扩股后，少数股东损益占利润总额的2.7%，预计12年EPS增加约0.35元。4.偷货不做市是汾酒省外市场疲软的主要原因。如果今年能努力做终端，做市场，会提高省外市场的增长质量。
股价表现的催化剂：省外销量快速增长；与尹姬的合作取得了进展。
假设风险：营销执行力有待提高；宏观经济放缓下销量增速放缓。
