良心哥价值投资系列：借问酒家何处有？牧童遥指杏花村--山西汾酒
山西汾酒，全称：山西杏花村汾酒厂有限公司看完这篇文章，你会对山西汾酒有更深入的了解。
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本文篇幅很长，参考了很多前人的文献，在此注明出处：WIND机构版的各种海量资料，酿酒商提供的资料，山西汾酒年报，山西汾酒公司的公司介绍，各大证券公司的调研资料，2021年春季糖酒会提供的大量资料，同花顺F10公司的基本资料。本文凝聚了众多前辈的智慧和经验，特此注明出处。
(写完这篇文章，晚上就不回答任何私信问题了。每天收盘后都是我最恶心的阶段。我写字时间长，眼睛高度疲劳。也希望各位同学在收盘后尽量发发慈悲，少发私信，让我休息一下眼睛！谢谢大家！)
正文：
早在1500年前的南北朝时期，汾酒就被北齐的武成帝誉为宫廷御用酒，并被载入《二十四史》。晚唐大诗人杜牧写道：“请问餐厅在哪里？木瑶指杏花村“让汾酒再出名；明清时期，汾酒伴随着晋商的足迹遍布全国，产生了丰富多彩的中国白酒品牌和白酒香型，成为至高无上、首屈一指的酒类产品。1915年，在巴拿马万国博览会上，汾酒一举夺得中国白酒品牌唯一一枚一级奖章，使汾酒名扬海内外；新中国成立后，在国家举办的五次全国评比酒会中，汾酒五次荣获全国名酒，竹叶青酒三次被评为中国名牌产品，五次荣获国际金奖。毫不夸张地说，汾酒是中国白酒业的奠基人，是传承中国五千年白酒文化的火炬手，是中国白酒酿造技艺的教科书，是中国白酒发展史的活化石。“国酒之源，香之祖，文化之根”的历史定位当之无愧。
一、山西汾酒的前世今生
山西汾酒成立于2016年“十三五”期间，两个翻番目标推动改革加速。十三五主要经济指标：“两个200亿”“两个翻番”，即营业收入和资产超过200亿元，白酒销售收入和集团利润翻番。“十三五”期间，汾酒继续加强品牌规范、品牌整改和品牌建设，优化“1 2 N”品牌结构(即汾酒竹叶青和杏花村个性化品牌)，充分挖掘江南市场潜力，打造“汾酒竹叶青”双轮驱动。同时，推进混合所有制改革，按照SASAC的统一部署，积极推进股权多元化转型。
2018年2月，为积极推进混合所有制改革相关工作，为山西汾酒引入战略投资者。汾酒集团通过转让其持有的11.45%股份(51.6亿元)，引入华润创业作为上市公司战略投资者。这场战役的意义主要有三点：
1.营销渠道优势互补：华润的啤酒、矿泉水等快消品业务已经建立了完善的全国快消品经营网络，其营销渠道
道与白酒渠道具有极高的兼容性和互补性，在渠道经验上也可助力公司营销拓展。2、营销管理经验：营销协同组先后多次赴华润雪花公司总部进行调研、学习。通过对标雪花啤酒先进的管理模式、绩效考核体系、渠道管理及终端管控等市场管理行为、关键业务流程建设，导入华润雪花渠道，推进与华润万家、怡宝和香港渠道的协作，汾酒与雪花啤酒的协同效应更加趋于明显。
3、战略及 并购整合经验 ：华润创业将与汾酒形成强强联合、优势互补的架构，促使本公司的治理结构、决策体系和激励机制更加科学，有利于提高公司面向市场的综合竞争力，推动公司快速实现跨越式发展。
（一）落地实施战略：实干做事+激励待人
1、实干做事：区域布局营销体系全面深化
在体制上，汾酒选择以营销改革为突破口，逐步形成市场拓展的新模式。 市场策略变化+具体市场情况规划。
市场策略进行变化 ：13320 ―13313 ―1357（下面我会详细逐个解析） ，策略的变化体现了汾酒由点成面逐步实现全国化的决心。
13320：
1+3 板块，市场（山西大本营、豫鲁板块、内蒙陕西板块、京津冀华北板块）进行资源聚焦，针对“3+20”（三个亿元市场辽宁、广东、海南，20 个千万级以上重点低级市场）市场进行重点市场筛选打造。
13313：
1 个大本营市场（山西），3 大重点板块（京津冀、豫鲁、陕蒙），3 小市场板块（华东、两湖、东南），13 个机会型省外市场组成的市场格局。
1357：
在巩固“1+3”板块（山西市场、京津冀板块、豫鲁板块、陕蒙板块）市场的基础上略有增长，适度加大“5 小板块”（江浙沪皖板块、粤闽琼板块、两湖板块、东北板块、西北板块）市场的拓展力度，加快 7 个机会型市场（四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏）的拓展速度。
公司环山西和山西实施两种不同策略
2017 年山西市场提出山西保卫战 。山西市场转型升级的机遇，一线名酒纷纷加大了山西市场的营销力度，同时在汾酒发展加速的大背景下，部分地方品牌频频打擦边球，对汾酒的市场环境和品牌造成了影响。将以“一个统领、两个转变、三个推进，四个提高”为指导思想，全面推进各项工作。一个统领即以共建工程为统领；两个转变即转变代理商、终端客户的盈利模式，转变促销费用投入模式；三个推进即推进终端户籍制管理、分级管理、积分管理；推进地聘团队直控终端；推进与消费者的深度互动，提升品牌美誉度；四个提高即提高全线汾酒系列产品的市场表现价、提高厂方市场精准投入的水平、提高全渠道的盈利能力、提高厂方团队在市场运营中的掌控能力。
2019 年，公司具体优化市场布局，针对板块市场进行资源聚焦。加大华东市场布局，通过华东来进军全国市场，过长江，过华东，占上海，在现有基础上，通过华东市场战略来带动全国市场。省外现有千万级规模的地级市场中，选择重点市场进行打造，筹建自有的电子商务公司，加大线上措施，推动销售渠道的信息化升级。参加海外展销会，打通海外营销渠道。重点开发一带一路市场。
打造区域亿级市场及优势高增长市场开拓并行。在区域地级市场开拓方面，郑州、焦作、安阳都已被打造为亿级市场，成为汾酒在河南高速增长的基石。商丘、平顶山、周口等市场在 18 年同比增长都超过 100%，成为汾酒在河南持续增长的基地。
2013 年带来整个白酒行业的巨变（限制三公消费），汾酒的消费面扩大，用大量终端的汇量效应，重新激活市场增长动力。在产品导入的过程中，玻汾以及背后的终端网点建设。2014 年，汾酒在引导作玻汾进入河南市场之时，玻汾为低端产品对渠道终端的精细化要求，让汾酒开始了市场的深度下沉，在河南市场进行核心联盟店的运作，经历了 2014 年到 2016 年产品店到陈列店的升级，以及 2017 年陈列店到专柜店的升级，2019 年，汾酒开始进行专柜店向核心店的升级，目标 5000 家，在最后实现核心店向联盟店的最后升级。引入了“九州行”管理系统，加强了业务员对终端的服务，提升了终端管理的效率。
2、激励待人：从源头改变企业的观念
组阁聘任新机制，落实营销单位用人自主权，促进人事制度市场化。2017 年 6 月，汾酒销售公司集体解聘公司经理层、部门负责人等副处级以上领导干部的职务，再对各级负责人进行重新聘任，由各级负责人选择和组建内阁团队。通过组阁聘任制，公司赋予各级领导人组建团队的权力，通过筛选过程淘汰平庸干部，给予优秀人才更多机会，促进人事制度市场化。
山西汾酒，最聪明的就是激励待人，因为一切事情最终都需要人来完成。反观之前山西汾酒老国企的平庸的废物占坑不拉屎的现象太多了，如果都是一群废物点心站着坑，整个公司的氛围就是老国企的氛围，也是大量国企广为流传的国企文化氛围：干多干少一个样，干与不干一个样，干好干坏一个样，多一事不如少一事，事不关己高高挂起。不求有功但求无过，溜须拍马能拍的比能干的混的更好。就这样的文化氛围企业能强大就有鬼了。山西汾酒对用人制度进行了大刀阔斧的改革，才换来了后面的惊人成绩！山西汾酒这个巨大的改革，从用人方面已经超越了茅五泸，尤其是固步自封不思进取的行业老大茅台！山西汾酒，在未来的群雄逐鹿争霸战之中，四分天下或有其一。
（1）奖惩分明， 考核机制明确具体
企业年度和任期各项考核指标由国资委聘用第三方机构评估审计，通过资产处置和专门财务调账办法获得的业绩将不被采信。2017 年 12 月起，汾酒集团提出，集团所有机关每年将参与机关作风建设，由全体部门进行打分，评比最后 3 名的单位和负责人将处以行政降级处分。规定也明确，如果被处罚的单位下一次评比中评价较高，则可以恢复一级行政级别。考核中涉及董事长，没有完成任务将解聘。集团通过动态奖罚机制，促进集团内的政策落实和沟通协调，巩固人事改革层面积极成果，维护良好工作氛围。充分激发企业内部自主力和活力。
（2）经营目标与员工奖励挂钩并兑现
2017 年，汾酒集团与山西省国资委签订 2017 年度及2017-2019 年任期经营业绩目标责任书，规定，企业利润总额目标实现情况与企业工资总额挂钩。超过目标 30%以内的，按超过目标利润额的 10%进行奖励；超过目标 30%～50%的，按 15%进行奖励；超过目标 50%及以上，按 20%进行奖励。企业可在上述奖励额度内，自主决定增加工资总额额度，并对员工进行奖励。未完成目标利润的，相应扣减工资总额。2018 年 2 月，由于汾酒集团酒类收入与利润均超额完成目标，集团召开 2017年度经营目标责任书兑现大会，奖励表彰完成经营目标责任书的优秀单位和个人，奖励总额高达 4200 万元，各营销单位负责人可领取本单位奖励的 40%。集团兑现签订目标责任书时的承诺，彰显出企业的诚信魄力，促进企业内部凝聚力和员工信心。
（二）整体战略的最终结果
（科普一下，CAGR是Compound Annual Growth Rate的缩写，中文意思是复合年均增长率，这也是日后大家读专业文章的时候，常见的术语，慢慢的我会带着你们学会读专业文章，慢慢告别小白）
2016 年-2020 年营收与归母净利润保持高速增长。16-20 年营业收入从 44.05 亿元提升至139.90 亿元，同比增速分别为 6.68%、37.05%、55.41%、26.63%、17.76%，16-20 年 CAGR为 33.50%；16-20 年归母净利润从 6.05 亿元提升至 30.79 亿元，同比增速分别为 13.88%、56.03%、55.40%、32.17%、58.79%，16-20 年 CAGR 为 50.20%。 净利润复合年化增速达到50.28%那是非常惊人的数字，同时营业收入复合年化增速达到33.5%双高。
从这个表格里面，你可以看到一些有趣的东西，深蓝色的是净利润CAGR，浅蓝色的是营业务收入CAGR。我们可以明显看到山西汾酒的净利润CAGR明显高于行业平均值，仅次于舍得酒业，营业收入CAGR位列全国第一且远远超过舍得酒业一倍的CAGR。 所以综合评价来看，山西汾酒综合净利润+营业收入双项CAGR综合成绩位列整个行业第一。这与我上面说的，山西汾酒的用人制度的巨大改革有直接关系，当然与整体战略也有直接关系。
另外从2019--2021年公司的股价走势（橙色线）可以看到，同百分比图上，山西汾酒的进攻力是最强的，这与他的上图的业绩能力有直接关系，与用人制度等等战略规划也有直接关系。
1、业务省内稳步发展，省外高速发展
（1）从营收角度来看：山西省外营收逐步提升，从 17-20年省外销售收入从 24.09 亿元提升至 78.52 亿元，同比增速分别为 66.89%、48.24%、31.74%，17-20 年 CAGR 为 48.26%，增长势头强劲。山西省内营收由 35.72 提升至 59.96 亿元，同比增速为 48%、9.41%、3.65%，17-20 年 CAGR 为 18.84%。2 ）从占比变动来看：17 年省内：省外=接近 6：4，随着省外扩张加速，19 年省内外占比接近 1：1，20 年省外占比超出省内，省外占比 56.7%，省内占比 43.3%。
（2）省内外经销商数量大幅增长 ，5 年间翻了近 3 倍， 推进全国化区域拓展。16-20 年，省内经销商翻了超过 3 倍，省外经销商数量也翻了近 3 倍，尤其在 18 年陡增后仍然以接近 15%的复合增长率增长。从 17 年开始，注重于经销商之间的有效信息沟通，提高效率、降低能耗，不断完善经销商约束和激励机制。18 年经销商数量陡增，主因区域拓展以及并表因素影响（增加数量中因合并范围发生变化的影响数达 500 以上）。公司经销商实行分类管理，并根据公司的考核办法进行年度考核。扎实做好汾酒经销商、渠道优化工作，开展针对经销商群体的优化分级与准入退出机制，强化终端基础建设。
（3）未来有望持续推进省外占比，省外占比有望 持续突破 。2019 年，汾酒围绕长三角、珠三角所涵盖的 5 省 35 城开启南征战役，其中广东省将围绕“沿海经济发达市场”定位，聚焦广州、深圳、东莞、珠海四大核心市场，以基础建设、招商育商为切入点，通过圈层培育渗透围攻，拉动品牌在大湾区崛起。
（4）选拔优秀人才，加大激励额度。 在广东省关键岗位，汾酒计划导入竞聘上岗方式，选拔优秀人才，并在“强激励、硬约束”的前提下，采取模拟职业经理人制度，即保留国企干部的身份，但业绩考核和薪酬激励按照市场化职业经理人的标准来商定，加大人员激励额度，提高团队积极性；另一方面，适度增加五省区营销人员和地聘人员，地聘人员每年增加 300 人，厂方现有人员按比例每年增长 50%。
（5）打破年度费效比限制 ，投入资源打好市场基础 。汾酒将对珠三角市场投入前置费用，并打破年度费效比的限制，给予三年费用总指标，设定相对安全的风控峰值，前置费用主要用于品牌宣传、终端拓展等，进一步打好市场基础。
（6）与厂商间模式创新，营销职能前移。参考象屿模式，汾酒陆续成立广东竹叶青酒业有限公司、汾酒浙江平台公司等多种形式的混改企业，不断推进汾酒“营销职能向一线前移”的落地，通过和当地有资金、网络实力的经销商成立合资公司的方式，形成 1+1>2 的格局。
2、逐年财务数据变化
（科普：PCT指的是百分比的意思，简写）
2015 年到 2021 年 Q1 毛利率从 67.37% 提升到 73.54% ， 整体呈稳定增长趋势 。分年度来看，2016、2017、2018、2019、2020 毛利率分别为 68.68%、69.84%、66.21%、71.92%、72.15%，其中 2017 年到 2018 年，毛利率下降 3.63PCT，主因并表因素，产品基本以中低档酒为主，拉低了整体毛利率，因此 18 年整体低价白酒毛利率下滑 8.77PCT。分季度来看，19 年 Q3 毛利率 63.93%，同比下滑 4.94PCT，主因低毛利率的玻汾增速快于其他品类。剥离少数季节因素，整体上随着产品结构和价格提升，毛利率将继续向高迈进。21 年Q1产品结构持续改善，青花占比提升至 40%以上，销售毛利率由同期的 72.22%提升至 73.54%。
2015-2020 年，净利率从 13.12% 提升到 22.27%，盈利能力显著提升 。其中 2016、2017、2018、2019、2020 净利率分别为 14.56%、16.63%、16.63%、17.29%、22.27%。产品结构升级、提价效应为毛利率带来正面反馈，驱动净利率提升。21年Q1销售费用率17.95%，同比下滑 3.44PCT，主要物流费用调整至营业成本，抵充 21Q1 营业税金率同比增长。21 年 Q1 净利率基本持平。
二、山西汾酒的未来
1、山西汾酒十四五整体规划
（1 ）2021 年深度调整期 ：完善经销商结构、实现品牌聚焦并且提升经销商利润。
（2 ）2022-2023 年转型发展期 ：实现省外尤其是长江以南地区的高质量发展，实现杏花村规模质量双提升并在此基础上进一步拓展海外市场。
（3 ）2024-2025 年营销加速期 ：青花规模快速发展，形成汾酒杏花村相互支撑的体系，全面完成“1357”市场布局建设，搭建起“31 个省区+10 个直属管理区”营销组织架构，并进一步在国际市场形成品牌力。汾酒预计 2025 年要跨越 200亿营收。
2、产品策略
产品上聚焦高端青花 ，用青 30 带动青 20 和其他系列品牌。十四五期间汾酒系列重在青花，而青花系列重在青 30。青花系列作为汾酒的典型中高端产品，在十四五期间被公司赋予了带动整体发展的使命，公司将重点关注青花 30，继续坚持“抓两头、带中间”产品策略，对青花 20、青花 30 两款主销产品分离运作，打造出高端化产品的全新运作模式，再以青 30 带动青 20 和其他系列品牌发展，最终带动公司整体系列产品的规模和质量提升。其中对于青 30，汾酒定下了 2 步战略，第一步是追赶和平行国窖 1573，第二步是追赶和平行五粮液。
竹叶青品牌将被重点打造 ， 公司实现“汾酒+ 竹叶青”双轮驱动。继 2020 年 3 月山西汾酒向竹叶青注入 6 亿资金后，公司就一直在着力打造竹叶青品牌优势，十四五期间山西汾酒将继续加速发展竹叶青大健康产业项目，逐步完善“631”重点市场布局（即长三角、珠三角等 6 个省市,北京山东河南 3 个省市以及 1 个山西基地市场），进而实现“汾酒+竹叶青”双轮驱动发展。
十四五期间加码杏花村，带动品牌战略复兴。2021 年 4 月山西杏花村酒销售有限责任公司品牌复兴战略发布会上，汾酒提出加码杏花村品牌并实现品牌复兴，将“杏花村酒打造成最受大众喜爱的第一民酒”。随着杜牧“牧童遥指杏花村”的名句流传，“杏花村”也在国民心中形成了持续的品牌印记。
3、产品矩阵
公司产品价格带覆盖清晰明确。
（1）青花系列：青花系列分为青花 20 和青花 30，主要针对次高端市场，而 2020 年新发布的青花 30 复兴版则瞄准了高端市场。青花系列近几年高速增长，产品结构中高端占比不断提升。
（2）老白汾系列：主要覆盖 100-200 元的中端酒市场，包括老白汾 10、老白汾 15、老白汾 20 这几款经典酒。
（3）巴拿马系列：主要覆盖 200-400 元的中端酒市场，金奖带来的品牌优势在宴会场景中凸显。
（4）竹叶青系列：坚持中国传统纯植物天然理念的健康名酒，推动汾酒未来发展双轮驱动。
（5）玻汾系列：主打低端白酒市场，高线光瓶酒的优势品种，覆盖率及渗透率大幅提升。
（6）杏花村系列：是除汾酒之外的第一清香品牌，汾酒致力于“把杏花村酒打造成最受大众喜爱的第一民酒”。
4、盈利预估
整体看来，公司的估值与未来成长性、业绩确定性以及品牌力下的香型稀缺性能够匹配。
（1）公司仍处于快速发展期：16-20 年营业收入从 44.05 亿元提升至 139.90 亿元，16-20 年 CAGR33.50%；16-20年归母净利润从6.05亿元提升至30.79亿元，16-20年CAGR为50.20%。复合增速均居于可比公司前列，保持稳定发展态势且增长快速。2021 年公告中提出力争实现营业收入较上年度增长 30%左右，对应营收在 180 亿元以上，目前 Q1 已完成全年目标的 40%，预期完成目标顺畅，具备一定的业绩确定性。
（2）全国化进程不断推进：目前17 年省内：省外=接近 6：4，随着省外扩张加速，19 年省内外占比接近 1：1，20 年省外占比超出省内，省外占比 56.7%，省内占比 43.3%。深度聚焦环山西市场、有望在长三角、珠三角、渤海湾经济圈推动长江以南市场的不断突破，享受全国化进程中的放量逻辑。
（3）强品牌力：作为 A 股清香龙头（茅台为酱香、五粮液和泸州为浓香），具备香型稀缺性，品牌底蕴+品牌宣传+品牌聚焦，三维持续提升品牌力。盈利预测与投资建议：一季度增速靓丽，“十四五”规划开局之年，改革增长逻辑持续兑现，“抓两头、带中间”产品策略全线收割行业红利，品牌强势回归，省外市场加速拓展。预计 2021-2023 年公司营业收入183.27、229.67、280.43亿元，归母净利润为 43.54、56.14、69.70 亿元，实现 EPS 为 5.00、6.44、8.00 元。
5、总结
山西汾酒作为清香型白酒龙头，长期具有很强的CAGR（年复合增长率）成长性近五年的净利润CAGR高达50.20%，ROE近三年分别为25%，27.42%，35.09% ，非常优秀。综合来看山西汾酒可综合评级为目前白酒里综合成长性最强的白酒（CAGR营收和CAGR净利润综合得分，比舍得酒业略胜一筹）。
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