2021-10-30东方证券股份有限公司叶树怀、蔡奇对山西汾酒进行研究并发布研究报告《三季度业绩保持高增，看好汾酒复兴长期空间》。本报告对山西汾酒给予买入评级，认为其目标价为323.34元，目前股价为301.5元，预期涨幅为7.24%。
山西汾酒(600809)
公司公布21年三季报。21年前三季度实现营收172.57亿元(同比66.2%)，净利润48.79亿元(同比95.1%)。其中，21Q3实现营收51.38亿元(同比47.8%)，净利润13.35亿元(同比53.2%)，三季度业绩延续高增长态势。
核心观点
青花粉引领业绩高增长，合同负债增长亮眼。2001年前三季度酒类消费收入157.65亿元(同比67.6%)，收入占比上升0.7pct至92.1%，其中21Q3收入47.31亿元(同比50.6%)，继续保持高增长；预计前三季度，青花粉增长将超过一倍，青30复兴版供应紧张，青20等产品加速上市。21Q3腰品巴拿马、老白粉预计稳定增长，博粉会控制价格涨幅。2001年前三季度，系列酒和配制酒的销售额分别为4.89亿元(同比增长17.3%)和8.71亿元(同比增长83.8%)。其中，21Q3系列酒同比增长53.9%，增速环比上升，而勾兑酒同比下降1.6%。21Q3，省内市场收入21.38亿元(同比41.2%)，省外市场收入29.77亿元(同比52.7%)，均延续高增长态势；前三季度省外市场收入占比提升5.1个百分点至60.0%，全国布局深化。21Q3年末，省内外经销商数量分别为732家和2694家，环比增加47家和232家，渠道网络保持边际扩张。21Q3年末，合同负债余额38.21亿元，环比增长17.2%，同比增长42.2%，有望支撑业绩增长。
毛利率稳步提升，盈利能力改善。21Q3毛利率76.20%(同比3.11pct)，主要受益于结构升级。前三季度毛利率为75.35%(同比3.18%)。21Q3销售费用率14.72%(同比-2.00pct)，管理费率5.75%(同比-1.58pct)，税及附加占比19.91%(同比3.73pct)，销售净利润率26.23%(同比1.48pct)，边际改善。
需求旺盛终端销售良好，看好汾酒复兴的增长空间。边际上，中秋国庆汾酒终端热销，量价齐升，渠道库存低；付款进度良好，第四季度业绩有保障。中长期来看，次高端产品扩张趋势不变，青30复兴版将逐步稳固千元价格带，势能引导次高端产品放量；芬继续抢占轻瓶酒市场份额，看好利润稳定增长。
财务预测及投资建议：增收节支，降低费用率，预测公司21-23年每股收益分别为4.73、6.34、8.18元(21-23年原预测为4.60、6.14、7.75元)。维持上次估值方法，可比公司22年PE估值41倍，给予25%估值溢价，给予公司22年51倍PE，对应目标价323.34元，维持买入评级。
风险：改革低于预期，消费需求低于预期，食品安全事件风险。
最近90天，该股获得了41家机构的评级，36家机构给予买入评级，5家机构给予增持评级。机构过去90天平均目标价354.96；证券星级估值分析工具显示，山西汾酒(600809)良好公司评级4.5星，良好价格评级2星，综合估值评级3.5星。
