目前，山西汾酒正进入一个新的发展阶段。此时，新掌门人将如何继续深化改革，推动公司业绩继续上升，仍是未知数。
《投资时报》研究员董琳
公司新老管理层的交替一直是一个不变的话题。继2021年8月贵州茅台换帅后，山西杏花村酒厂股份有限公司(下称山西汾酒，600809。SH)，清香型白酒龙头企业，也迎来了新掌门。
日前，山西汾酒发布公告称，因已届退休年龄，李秋喜申请辞去董事长、董事、董事会战略委员会主席、提名委员会委员等职务，并将不再在公司担任任何职务。同时，公司控股股东推荐袁庆茂接任李秋喜，成为山西汾酒新任董事长。
事实上，早在12月16日，市场上就传出了李秋喜退役的消息。当日，山西汾酒股价大跌，收盘下跌6.57%。次日，公司股价继续小幅下跌2.78%，收于304.3元/股。
《投资时报》研究员指出，二级市场对这种反应更为敏感。或许是因为山西白酒正在进入一个新的发展阶段。此时，新掌门人将如何继续深化改革，推动公司业绩继续上升，仍是未知数。同时，就在此次人事变动的前几天，市场监管总局又发布了一份《白酒生产许可审查细则（征求意见稿）》，其中的相关内容与公司的主打产品年份酒有关。
针对上述相关问题，《投资时报》研究员将沟通提纲电邮至山西汾酒相关部门，截至发稿，尚未收到公司回复。
山西汾酒近一年股价走势(人民币/股)
来源：风
业绩高增长能否持续？
2017年2月，李秋喜正式出任汾酒集团董事长，并签署了汾酒集团《经营业绩目标责任书》，规定未来三年，即2017年至2019年，公司白酒收入增长目标为30%、30%和20%，利润增长目标为25%、25%和25%。
此后，山西汾酒在李秋喜掌舵的四年间，营业收入从2017年的60.37亿元增长到2020年的139.9亿元；归属于母公司股东的净利润从9.44亿元增长到2020年的30.79亿元，营收复合增长率超过30%，净利润复合增长率近50%，创造了白酒行业公认的“造酒速度”。
在二级市场上，公司的表现同样惊人。2017年初，山西汾酒股价不足20元/股，但截至2021年12月29日，公司股价收于315.35元/股。2021年年中，其股价曾一度触及380.77元/股的高点。如果以2017年2月初李秋喜上任为起点，迄今为止，山西汾酒股价涨幅超过1700%，总市值从约500亿元增至最新的3751亿元，在传统白酒股中排名第四，仅次于贵州茅台(27562亿元)、五粮液(9391亿元)、泸州老窖股份(3826亿元)。
数据显示，截至2021年前三季度末，公司实现营业收入172.57亿元，同比增长66.24%；净利润48.79亿元，同比增长95.13%，远超上年。营收和净利润再次实现高增长。
但从单季度业绩数据来看，山西汾酒的营收和净利润增速有所放缓。数据显示，2021年一季度至三季度，公司营收增速分别为77.03%、73.23% Wind 47.81%；归属于母公司净利润增长率分别为77.72%、239.43%和53.24%。此外，从盈利能力来看，山西汾酒2021年前三季度净利润率仅为28.27%，在前五大白酒企业中优势不大。
《投资时报》研究员注意到，在2021年的经销商大会上，山西汾酒提出：“十四五”晋升为行业第一阵营，“三分天下之一”，并将2022-2023年定为公司改革的转型发展期，2024-2025年
有分析认为，如何巩固现有成果保持业绩高增速，如何应对一线名酒激烈竞争实现行业前三的目标，或是新东家需要重点关注的方面。同时，公司还面临一些实际问题，如清香型白酒的素质教育和品类价值提升、新市场的持续营销和渠道建设等。
年份酒标签或将受限
除了重要人事变动，市场监管总局12月15日发布《白酒生产许可审查细则（征求意见稿）》。有投资者认为，该意见稿的上述内容可能会对山西省酒协产生一定影响。
公开资料显示，山西汾酒于1994年被列为白酒第一股。公司主营白酒，旗下有汾酒、竹叶青、杏花村三大知名品牌。其中，在酒类产品中，青花酒鬼酒系列是主要的代表品牌。
在300元至800元的次高价带，汾酒的产品主要有“青花汾酒20”和“青花汾酒30”，这些产品近几年的营收增速都在30%以上。
光大证券研报显示，2021年上半年，山西汾酒青花系列增长亮眼，预计同比增长近一倍，占比35%，其中青20和青25占比。
比约60%，青30及以上产品占比约40%，可见青花系列应当是该公司较为重要的销售品项。在消费升级的背景下，目前白酒市场中，山西汾酒可以说是唯一的次高端清香型龙头企业，竞争优势明显。
而此次《征求意见稿》指出，生产年份酒的企业应建立年份酒质量安全标准，年份酒标签应如实标注所使用各种基酒的真实年份和比例。白酒标签不得标注“特供”“专供”“专用”“特制”“特需”等字样。由于“青花汾酒20”“青花汾酒30”属于年份酒，此种表述在未来可能有变。
应收账款融资逐年增加
《投资时报》研究员注意到，近年来，山西汾酒的应收款融资在快速增长。早在2018年，该公司就表示，为了加大对经销商的支持力度，将接收银行承兑汇票的承兑期限从六个月延期至一年。而在疫情的冲击之下，为了保证业绩稳定增长，该公司加大了赊销力度，同时为了缓解资金压力，通过大额应收账款进行融资来“补血”货币资金。
据财报显示，2019年末，山西汾酒的应收账款融资约为27.28亿元，到了2020年末该项数值升至42.8亿元。2021年一季度，该公司的应收账款融资再度攀升至68.39亿元，在总资产中占比达到30%，环比增长近60%。
截至2021年第三季度末，山西汾酒的货币资金为107.07亿元，应收账款融资为43.59亿元，占总资产的比例为16.58%。虽较一季度数据有所减缓，但与2020年同期末的29.18亿元相比，增幅仍接近50%。
对比来看，前三季度，贵州茅台货币资金507.02亿元，应收款项融资0元；五粮液货币资金731.56亿元，应收款项融资10.51亿元；洋河股份货币资金166.43亿元，应收账款融资0元；泸州老窖的应收款项融资为34.5亿元。
有分析指出，应收款项融资是指企业用应收款项向银行或保理机构进行融资。山西汾酒应收账款融资金额较高，说明该公司资金链运转要求较高，对提高资金周转率有一定帮助，有助于提高业绩增速，但同时也增加了回款的风险。
山西汾酒应收账款融资情况
数据来源：公司财报
