2022-04-27华鑫证券股份有限公司孙珊珊对山西汾酒进行研究，发布研究报告《业绩符合预期，青花势能持续释放》。本报告给予山西汾酒买入评级，目前股价268.85元。
山西汾酒(600809)
事件
2022年4月27日晚间，公司发布2021年年报及2022年一季报：2021年实现营收199.71亿元(增长43%)，归母净利润53.14亿元(增长73%)，扣非净利润52.59亿元(增长73%)。2022Q1营收105.3亿元(增长44%)，归母净利润37.1亿元(增长70%)，扣非37.07亿元(增长70%)。
业绩符合预期和2022年稳增长的目标。
2021年，公司实现营收199.71亿元(增长43%)，归母净利润53.14亿元(增长73%)，扣非净利润52.59亿元(增长73%)。其中，2021Q4营收27.14亿元(下降25%)，归母净利润4.35亿元(下降30%)。2022Q1营收105.3亿元(增长44%)，归母净利润37.1亿元(增长70%)，扣非37.07亿元(增长70%)，符合前期业绩报告预期。2021年毛利率为75%%(增长3pct)，其中2021Q4为72.11%，2022Q1为74.75%(增长1.2pct)，这得益于产品结构的持续优化。我们预计清华30及以上产品的收益增速将超过40%。2021年净利率为27%(增长4.7厘)，其中2021年第四季度为17.06%，2022年第一季度为35.40%(增长6厘)。2021年经营活动产生的现金流量净额为76.45亿元(增长280%)，其中偿还250.48亿元(增长84.3%)。2021Q1年末，合同负债38.81亿元，环比下降35亿元，同比上升9.5亿元。2022Q1回款88.72亿元，增长72%。2022年经营目标：力争收入增速25%左右。
产品结构继续优化，省外比重继续提高。
产品方面，2021年，汾酒营收179.2亿元(增长42%)，占比90%(下降0.5pct)，毛利率76.6%(增长3 PCT)；其中，2021Q4营收21.55亿元(降幅33%)，占比79.40%(降幅10pct)。公司坚持“抓青花、强腰、稳玻”的产品策略，提高高价段的占有率，青花系列高端产品占比进一步提升。围绕“健康国酒”的定位，竹叶青打造了“绿色享受、荣耀传统”三大系列。其品牌知名度不断提升，收入大幅增长。2021年，系列酒收入6.38亿元(增长13%)，占比3.2%(下降0.9pct)，毛利率53%(增长0.4 PCT)；其中2021Q4营收1.49亿元(基本持平)，占比5.5%(增长1.4pct)。2021年，配制酒收入12.5亿元(增长91%)，占比6.3%(增长1.6pct)，毛利率64%(下降3 PCT)；其中，2021Q4营收为3.79亿元(同比增长111%)，占比14%(同比增长9%)。2022Q1白酒收入98.73亿元(增长44%)，占比94%(增长0.5pct)。系列酒收入2.6亿元(增长118%)，占比2.5%(增长1pct)。葡萄酒勾兑成本3.47亿元(增长7%)，占比3.30%(下降1个百分点)。
量价方面，2021年酒类销量为12.91万千升(增长28.5%)，对应单价为13.88万元/万千升(增长10%)。该系列酒销量为10900千升(下降24%)，对应单价为58600元/千升(增长48%)。配制酒销量为1.13万千升(增长60%)，对应单价为11.05万元/万千升(增长11%)。
分地区看，2021年，全省财政收入80.7亿元(增长35%)，占比41%(下降2.5 PCT)；其中2021Q4营收12.15亿元(下降10%)，占比45%(增长7pct)。2021年省外收入117.38亿元(增长49%)，占
渠道方面，2021年直销(含团购)收入4.42亿元(下降42%)，占比2%(下降3 PCT)；其中，2021Q4营收1.13亿元，占比4%。2021年发行收入184.13亿元(增长49%)，占比92%(增长4 pct)；其中，2021Q4营收23.81亿元，占比88%。2021年，电商平台收入9.53亿元(增长25%)，占比5%(下降0.7 PCT)；其中，2021Q4营收1.88亿元，占比7%。截至2021年底，全国经销商3524家，其中山西省内728家，省外2796家。叶青白酒传统菜品迅速扩大终端规模，创新菜品覆盖300多个城市社区。2022Q1直销(含团购)收入1.62亿元(增长138%)，占比1.5%(增长0.6pct)。发行收入97.53亿元(增长42%)，占比93%(下降1.3个百分点)。电商平台营收5.66亿元(增长73%)，占比5%(增长1pct)。截至2022Q1，全国经销商3617家，净增93家。
公司未来的五大亮点，当深度国有化正在进行时。
2022年公司继续以青花系列为主，高举高打，博粉继续控量；要考核的关键指标有三个：一是青花汾酒的销售指标，二是青花20的终端指标，三是
青花汾酒意见领袖群体的指标。构建汾酒大基地市场，持续优化汾酒“1357+10”市场布局，调整市场结构，精耕重点板块，深入拓展南方机会市场。构建三大市场，聚焦华东和华南市场。三大市场指的是一是大基地市场（除原来大本营外，强调将在黄河以北地区构建强大根据地市场，以华北市场为核心屏障），二是华东市场，三是华南市场。再次强调对华东市场（江浙沪皖等市场）和华南市场（主要包括粤深港和两湖地区）的重视，向这两块市场要份额。
我们认为公司未来五大看点：
1）构建2+2品牌，其中第一个2是指汾酒和竹叶青，第二个2是指杏花村品牌和系列级品牌，汾酒和竹叶青核心驱动公司发展，杏花村品牌和系列品牌是有益补充。
2）以竹叶青为核心的大健康产业平台，竹叶青是公司未来打造的一个核心品牌，未来有望放量。
3）“抓两头强腰部”产品策略下青花系列持续拉升公司品牌力，青花30?复兴版谋求千元价格带放量大单品，玻汾巩固40-60元价格带大单品，强化腰部老白汾和巴拿马产品竞争力。
4）区域扩张实施“1357”全国化布局，逐步搭建起31个省区+10个直属管理区营销组织架构，十四五期间省内外营收比重有望从目前的4:6提升至未来的3:7。
5）随着公司布局逐步完成，产品结构优化叠加全国化布局深化，规模效应下公司净利率有望从目前的20%以上提升至未来的30%以上。
盈利预测
当前公司品牌势能持续释放，重点打造青花30复兴版进入高端酒阵营。我们预计2022-2024年EPS为5.80/7.60/9.75元，当前股价对应PE分别为46/35/28倍，维持“推荐”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、疫情拖累消费、青花增长不及预期、省外扩张不及预期等。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，太平洋黄付生研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达89.98%，其预测2022年度归属净利润为盈利80.9亿，根据现价换算的预测PE为40.55。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有37家机构给出评级，买入评级35家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为314.38。证券之星估值分析工具显示，山西汾酒（600809）好公司评级为5星，好价格评级为2星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)
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