我们认为市场担心的是汾酒的两个核心问题：的产品结构难以升级和估值相对昂贵。通过汾酒的发展历程和公司现有的一些变化，可以得出结论：(1)公司内外兼修，产品普遍进入量价齐升阶段。高档白酒系列收入有望在最近2-3年超过历史峰值水平，产品结构不断上升，业绩也有望继续超预期。(2)汾酒近1-2年合理估值有望保持在35倍以上。维持“买入”评级，上调12个月目标价至46.2元。
外部环境明显改善，公司业绩有望继续超预期。我们认为，2014-2015年，山西省受“三公”和煤炭价格持续下跌的双重因素制约，汾酒整体毛利率不断下滑，产品结构降级。在当前消费升级时代，公司产品有望在未来2-3年内保持量价齐升的趋势。
(1)行业价格不断提升，次高端有望充分受益；行业高端白酒涨价周期已经确立，茅台、五粮液的批量价格不断上涨，以汾酒为代表的次高产品紧随其后。反馈渠道上半年青花瓷系列产品实现40%以上的增长，其中青花30实现两倍以上的增长，预计全年实现收入6亿以上。我们认为2012年茅屋路高档酒的收益水平已经逐渐恢复甚至超过峰值水平。汾酒是汾酒的龙头，公司高档酒系列(终端价格300以上)收入有望在最近2-3年超过历史峰值水平。
(2)煤价再度上涨，煤企盈利能力大幅提升，预计汾酒销量将继续超预期。山西煤炭行业收入占GDP一半以上。从动力煤(Q5500，山西产)价格来看，去年四季度上涨。今年6月初，动力煤市场价格为565元/吨。截至目前，动力煤价格已上涨至605元/吨。从企业利润来看，去年1-2月、3月、4月、5月煤炭开采和洗选业利润总额分别为-9.3、17、2125亿元，而今年同期利润分别为43.8、271、280、245亿元，大幅提升了企业利润。
随着公司内部改革的逐步推进，业绩加速增长值得期待。签订目标责任书后，公司内部员工的压力逐渐转化为动力；与此同时，公司内部机制的完善也逐渐显现。销售公司层面，副厅级领导已集体免职，改为聘任制组阁。人事市场化改革已经启动，销售人员的工资和奖金大幅提高，工作积极性显著增强。我们认为，未来有可能进一步引入与股权相关的激励措施。
在这个周期中，公司的调整步伐慢了一年，公司股价有望加速增长。从最近一轮调整修复可以看出，茅台、顾靖、老窖等。2014年触底，2015年下半年后收入加速增长，而白酒收入加速增长是在2016年下半年，比大部分企业的增速慢了一年；从股价来看，茅台和顾靖股价在2014年初触底，汾酒在2014年6月底触底。目前茅台、顾靖等公司市值屡创新高，汾酒市值有望在龙头的助推下加速向上修复。
关于估值与空间的讨论。(1)我们认为每个白酒公司的估值体系都是独立的，公司估值应该达到35倍。由于产品结构、业绩增长率、增长质量
建议：上调12个月目标价至46.2元，维持“买入”评级。我们预计公司2017-2019年实现营收57.9、76.4、92.8亿元，同比增长31.48%、31.91%、21.45%；实现净利润793、11.47和15.69亿元；同比增长31.12%、44.52%和36.80%；对应的EPS为0.92、1.32、1.81元。上调12个月目标价至46.2元，对应2018年35倍，维持“买入”评级。
建议：风险制约三公消费，改革进度不及预期，食品质量事故。
[原标题：中泰证券-山西汾酒：正视汾酒的提升和估值，重申买入]
