作者：丁一
出品：全球财说
4月27日晚间，山西汾酒（600809. SH）发布2019年年报和2020年一季报后，股价迎来涨停，再创历史新高。
增速放缓，产销率暴跌。2019年，山西汾酒实现营业收入118.8亿元，同比增长25.79%；归属净利润19.39亿元，同比增长28.63%。
山西汾酒自2017年业绩爆发以来，2017年和2018年营业收入分别增长44.42%和48.46%，归属于净利润分别增长57.39%和58.24%。
虽然保持增长，但是山西汾酒的增速确实放缓了。当然，这还不是最严重的问题。
年报显示，分季度来看，山西汾酒分别实现单季营业收入40.7亿元、23.00亿元、28.12亿元和26.98亿元，实现归属于净利润8.79亿元、3.17亿元、5.24亿元和2.19亿元。
第四季度营收同比增长22.52%，而归属净利润仅增长9%。
产品方面，白酒系列实现营业收入102.97亿元，同比增长27.65%；酒系列营业收入达9亿元，同比下降5.77%；白酒勾兑营业收入5.48亿元，同比增长61.59%。
引人注目的是，2019年山西汾酒省外营业收入59.6亿元，同比增长47.65%。
这部分是由于省外经销商的大幅增长。截至2019年底，山西汾酒经销商2489家，同比增加135家；其中省外经销商1847家，同比增加121家。
同时，按销售渠道分，直销销售收入13.88亿元，同比增长257.73%；批发代理销售收入100.66亿元，同比增长14.57%；电商平台线上销售收入同比增长56.20%至2.91亿元。
然而，山西汾酒的生产和销售是值得注意的。
2019年，酒鬼酒系列产量11.16万千升，同比增长58.49%；销量8.5万千升，同比增长21.55%；库存5.47万千升，同比增长151.80%。
但以杏花村酒为主的系列酒产销量下滑明显，产量1.74万千升，同比下降44.42%；销量为3.35万千升，同比下降25.04%；库存0.77千升，同比下降25.51%。
产销率方面，2019年酒鬼酒系列产销率仅为76.14%。2018年年报显示，中高价白酒系列产销率为87.33%，低价白酒系列产销率为99.10%，白酒系列产销率约为95.54%。
2019年，酒鬼酒系列产销率下降19.4个百分点。产销率下降严重，库存大增。山西汾酒似乎并不乐观。
增长速度高于收入成本上升的资产负债率。山西汾酒销售成本增长较快，同比增长55.74%至25.81亿元，远高于营收增速。仔细看，广告费用在销售费用中占了很大一部分，为16.05亿元，同比增长58.55%；销售人员薪酬3.82亿元，同比增长48.38%；展览费用949.36万元，同比增长206.80%。
同时，管理费用也大幅增长，同比增长22.53%至8.55亿元，员工薪酬4.9亿元，同比增长1.51亿元。
年报显示，截至2019年底，员工总数为9276人，较去年底的7656人增加1620人。主要生产人员增加853人，行政人员增加467人，销售人员增加216人，技术人员增加66人。
当然，员工的增加也与汾酒集团白酒业务整合后员工数量增加有关。
2017年一季度至2020年一季度单季度销售及管理费率变化
图片来源：中国银河证券
从上图可以看出，2019年，山西汾酒的销售费用率极度uns
但截至2019年末，山西汾酒的货币资金和现金流状况良好，经营活动产生的现金流量净额为30.77亿元，同比增长221.92%；货币39.64亿元，同比增长178.81%。
山西汾酒表示，这主要是由于当期销售收入和票据贴现增加。
年报显示，2018年末，应收票据38.31亿元。到2019年底，数据已经清理完毕，应收票据融资期结束。
余额为27.28亿元。同时，应收账款也由上期期末的1249.37万元减少至623.41万元。
负债方面，近几年山西汾酒的资产负债率持续攀升。2017年-2019年，其资产负债率分别为40.28%、45.21%、52.55%，增长明显。
截至2019年年末，山西汾酒应付票据为7.54亿元，同比增长54.19%；应付账款为19.74亿元，同比增长133.61%。增速均远高于营业收入增长幅度。
季度增长有内情 预收款下降2020年一季度，山西汾酒实现营业收入41.40亿元，同比仅增长1.71%；实现归属净利润12.25亿元，同比上升39.36%。
这样逆势大涨近40%的业绩，瞬间点燃市场热情，然而一切并没有那么简单。
毕竟营业收入近增速不到2%，那近40%的归属净利润增长从何而来？主要源于受疫情影响，商品酒产量减少导致营业税金及附加同比大幅减少52.75%即3.03亿元至2.71亿元所致。
白酒消费税是在母公司的生产环节收取，商品酒产能下滑，但子公司销售正常进行，这就是营收微增而利润暴增的原因。
季报显示，2020年第一季度，山西汾酒母公司营业收入为9.63亿元，同比减少53.72%即11.18亿元，直接带来税金及附加金额的大幅减少。
同时，2020年一季度，山西汾酒的预收款项为16.11亿元，相比2019年年末的28.40亿元减少43.26%。值得注意的是，2019年三季度末山西汾酒的预收款项为18.41亿元，而至年末增长10亿元。此次一季度再度减少12亿元，的确有些匪夷所思。
5月8日，山西汾酒报收108.35元/股为历史高位，总市值达944.3亿元。
