春节过后，白酒板块面临三大风险：板块整体估值过高压力、美债收益率上升、流动性预期收紧等。这导致投资者经历了剧烈的情绪波动，导致白酒板块暴跌。从板块指数来看，春节过后，白酒板块整体回调幅度较大，中信白酒指数下跌-22%，高端的贵州茅台/五粮液/泸州老窖分别下跌20.8%/22.2%/30.8%，除顾靖酒厂外的第二高端白酒，跌幅均超过20%。
我们认为白酒板块的下跌主要是多种因素下的市场分化造成的：
1)高估值压力(PE。白酒板块的TTM):2021年春节前，市场对春节期间白酒涨价和销售旺盛的预期加强。21世纪初至春节前28个交易日，中信白酒指数上涨18.9%，白酒板块估值创历史新高，其中红芯资产、茅五露15年估值均接近100%。
2)流动性预期：资金边际收紧造成短期恐慌，作为全球资产定价基础的10年期美债收益率大幅波动，部分动摇了高价值资产的基础。年后美债收益率上行0.34bp，白马股估值信心动摇。随着经济复苏的预期，大宗商品价格快速上涨，市场风格转向顺周期低估值板块。
目前估值趋于合理，市场表现将受到强劲业绩的带动，等待春糖的反馈和一季报业绩的催化。从历史业绩来看，名酒品牌具有较强的业绩稳定性和成长性。2020年初，他们面临疫情和宏观经济转变的影响，该部门撤退。然后随着疫情得到控制，需求和销售逐渐回升，业绩预期好转。流动性宽松背景下，白酒估值中枢继续上移。目前白酒板块在高估值压力有望兑现的背景下(春节销售较好等)出现短期回调。)，而市场过于关注资金面而忽略了基本面的强劲。我们认为，经过此轮调整，目前白酒估值正逐步回调至相对合理的水平(截至2021年3月5日，中信白酒PE(TTM)为56x，为15年分位数的71%)。接下来白酒会有很多催化窗口，陆续迎来年报、一季报业绩、春糖反馈、名优白酒“十四五”规划细则出台，依然会超预期。看好酒企在“十四五”期间的优异表现，推荐高端白酒五粮液/贵州茅台/泸州老窖股份，估值合理但可能预期较差的顾靖贡酒/洋河，以及业绩有望持续快速增长的山西汾酒/酒鬼酒。
中长期，维持对白酒行业结构性景气的判断。特别是对白酒的需求(无论是投资还是消费)与经济活动正相关(商务活动和宴会会提振对白酒的需求)。目前，基建、制造业投资企稳，宏观经济边际改善，居民消费信心恢复(餐饮、宴会等消费场景恢复)，对白酒尤其是高端白酒消费的支撑作用开始显现。中长期来看，白酒行业进入存量竞争阶段，龙头企业马太效应凸显。我们认为高端白酒：具有定价权的龙头企业仍有望延续高速增长，集中度进一步提升。次高端白酒：有基地市场的品牌可进可退，期待对外扩张。低端白酒：中小企业将加快出清，民族品牌优势明显。
春节过后，高端白酒需求旺盛，量价坚挺，21Q1喜人
贵州茅台：机构研报预计21Q1收入同比增长15%左右。根据公司2020年(2021年1月1日)生产经营情况公告，公司生产茅台酒/系列基酒约5/2.5万吨，与19年基本持平。预计2020年收入/归母净利润同比约10%/10%。茅台优秀的品牌力和强大的定价力支撑了茅台强大的消费需求和价格体系，这将为茅台中长期的量价齐升奠定基础。渠道方面，根据公司2020年直销渠道座谈会，公司在“双12”、元旦、春节增加电商/自营/超市等直销渠道，直销收入占比有望继续提升，为21年一季度“开门红”奠定基础，终端控制力也有望进一步加强。根据春节期间的实际表现，天妃茅台供不应求，春节期间货款回笼，销售有序。节后，天妃茅台的批发价保持小幅上涨。按照今天的酒价，天妃茅台原箱价3180元/瓶，散装瓶价2450元/瓶，比节前上涨了30-50元/瓶。很多地方的库存水平接近于零。1、2月份已落实发货计划，供需依然较高。在过去的20年中，非标准产品预计将在数量和价格上有所增长，从而为收入和业绩带来灵活性。天妃茅台的批价有望企稳，提价基础扎实。
五粮液：机构研报预测21Q1营收同比增长20%左右。根据公司2020年业绩数据公告(2021年1月8日)，预计2020年公司将实现营收/净利润同比增长14%/14%，年初设定的经营目标(营收两位数增长)已经实现，十三五规划已经圆满落幕。五粮液经典版于2000年9月发布，售价2000元，对助推品牌价值具有战略意义。
；系列酒清理清退多款产品，集中力量打造五粮春/五粮醇/五粮 特曲/尖庄四个全国性大单品；渠道端，清理五粮液品牌投机性客户及多个低质量终端，同 时重点开发团购渠道，进一步掌握量价主动权。春节旺季来临，公司表现相当亮眼，主要 系其受益于：1）营销数字化下精准投放；2）1 月份开始茅台拆箱带来的礼赠需求转移；3） 茅台供应短缺及价格高企下，五粮液分流部分需求。根据今日酒价，目前五普批价仍在 960 元/瓶左右，后续高需求支撑下，五粮液将继续挺价，我们预计年内普五批价有望站上千元。泸州老窖：机构研报预计 21Q1 收入同比增 30%左右。根据公司业绩预报（2021/01/12），公司 预计 20 年归母净利润同比+20%~+30%，“十三五”圆满收官，“十四五”国窖“新百亿” 目标明确（销售收入于 2022/2025 年分别突破 200/300 亿元）。产品端，国窖 1573 通过抬 升品牌价值和调整发货节奏成功挺价，我们预计未来有望站上千元价位带；渠道端，推进 “控盘分利”模式，形成终端-经销商-厂家的良性循环；市场端，20 年河南会战成效显著， 我们看好未来计划推进的“城市群样板市场打造”计划。春节期间，国窖 1573 通过取消 2 月计划积极挺价，根据今日酒价，目前批价 870 元/瓶左右，价格体系较为稳定，动销表现 良好，库存水平较低；后续来看，外部环境中飞天茅台批价作为标杆打开整个高端酒价格 空间，公司内部不断控货挺价，国窖 1573 价格有望持续上行；此外，特曲作为公司核心产 品，调整后将成为公司销量增长点。
风险提示：食品安全，疫情风险，竞争加剧，省外扩张不及预期
吕长顺（凯恩斯） 证书编号：A0150619070003。【以上内容仅代表个人投资建议，不构成买卖依据，股市有风险，投资需谨慎】
