2022-04-30浙商证券股份有限公司张、杨季对泸州老窖股份有限公司进行调研并发布调研报告《泸州老窖20212022Q1业绩点评报告：22Q1利润超预期，双轮驱动势能持续释放》。本报告给予泸州老窖股份买入评级，目前股价为210.73元。
泸州老窖有限公司(000568)
事件
2021年全年营收206.42亿元，同比23.96%；归母净利润79.56亿元，同比32.47%，其中21Q4营收65.32亿元，同比29.26%；归母净利润16.8亿元，同比增长41.14%。22Q1营收63.12亿元，同比增长26.15%；归母净利润28.76亿元，同比增长32.72%。
评论
20年业绩符合预期，专注双品牌精准营销。
2021年公司整体业绩符合预期，利润率持续上升。受益于高国窖1573势能的持续释放，收入占国窖40%的低度白酒加速了中档白酒的稳步发展。2021年，公司吨价稳步上升，利润率保持逐年稳定增长。具体来说：
产品端：品牌建设，招牌打磨。公司牢牢围绕“双品牌、三品系、大单品”，价位带布局相对统一(推出第二款高端新品泸州老窖股份1952，进一步完善产品矩阵)。其中，中高端葡萄酒收入同比增长29.22%至183.97亿元，收入占比同比增长3.63个百分点至89.12%。销量和吨价分别增长25.42%和3.03%:2)中档产品主动调整(21H1控量保价，21H2适度放量)。2021年，虽然低档酒收入下降8.74%至20.18亿元，但受益于低档酒产品内部结构调整(4月成立大成浓香公司经营低档酒)，销量(主要为二级品)下降51.82%，吨价增长89.42%。
市场：精准营销，规模扩张。坚定不移地贯彻“精准营销拓展市场”的发展要求，公司“东向南进”战略取得重大突破。2021年，虽然国内经销商数量同比下降，但平均规模同比增长42.16%，表明渠道保持高质量发展；
结束：精细化管理，效率提升。2021年，公司毛利率和净利润率同比分别变动2.65和2.67个百分点至85.70%和38.45%。盈利能力稳步提升的主要原因是：1)结构升级；2)在精细化管理政策下，公司在销售费用率下降的同时不断提升品牌力(公司销售费用率下降1.12个百分点至17.44%，其中广告费用和推广费用分别为34.37%和6.02%)。经营性现金流较上年同期变化5.660%至76.99亿元；合同负债较上年同期变动18.31亿元至35.10亿元。
2022Q1业绩超预期，品牌势能释放强劲。
2022Q1公司利润增速超预期，主要是国窖发挥了品牌引领作用，而泸州老窖股份系列发挥了第二个增长极：1)国窖1573在今年春节期间保持了25%左右的增速(低度白酒预期增速超过35%)，价格体系稳定，而新的价格体系有利于进一步提升业绩；2)受益于中档酒市场的扩大，窖龄等中档酒销售的改善趋势正在改善；3)泸州老窖1952年开始上市，为业绩增量做出贡献；4)公司主要销售区域西南、华北，主要拓展区域华东，业绩都不错。受疫情影响，区域分化显著，其中华北低等级1573表现较好。
利润增长超预期，费用表现优异。2022Q1公司的毛利率和净利润率分别比去年同期下降了0.39和2.24个百分点，达到86.43%和45.81%
短期来看，在“从跟随到陪伴”的大背景下，高国窖的价格相当平稳。公司多措并举发展低度葡萄酒，22Q2业绩处于低基数或延续高增长态势；中长期来看，2022年公司将力争实现收入同比增长不低于15%，并提出“一定要树立更高的目标，保持销售高速增长态势，奋勇冲刺，跳起来摸高点，实现高量增长”，“形成全国发展、各类市场齐头并进的进攻态势”，“集中力量推进股权激励，中长期激励计划如期实施”等目标。我们预计随着国窖持续高速增长和中低档酒改革加速，规模效应将进一步推高22年净利率。
利润预测和估价
预计2022年至2024年公司收入增速分别为22.5%、21.9%和20.0%；净利润分别为27.8%、26.0%、24.79%；EPS分别为6.9、8.7、10.9元/股；PE分别为32、26、21倍，维持买入评级。
催化剂：白酒需求超预期复苏，批价持续上涨。
风险：1。境外疫情影响国内二次爆发或防控升级，影响白酒营销整体复苏；2.国窖批价涨幅小于预期。
根据证券之星数据中心近三年发布的研究报告数据，国泰君安研究员李子玉研究团队对该股进行了深入研究。近三年平均预测准确率高达97.15%，其2022年预测净利润为102.4亿元，按现价折算预测PE为30.28。
最新盈利预测详情如下：
该股最近90天被30家机构评级，买入评级29家，增持评级1家；机构过去90天的平均目标价为260.24。证券之星估值分析工具显示，泸州老窖股份(000568)好公司评级4.5星，好价格评级2.5星，综合估值评级3.5星。(评分范围：1 ~ 5星，最高5星)
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