价格篇：跃升至行业首位，仍存上行预期.茅台有一个明显的涨价周期，这个周期大部分与白酒景气周期重叠。从涨价幅度来看，大部分涨价幅度在15%-30%之间。涨价动机上，以2008年为界，茅台之前的涨价更多的是跟随五粮液涨价，是对竞争对手和行业景气的回应；之后渠道价差过大成为茅台提高出厂价的关键触发点。我们认为，茅台目前的价格并没有被泡沫化，在供需矛盾持续的背景下，茅台未来的价格仍将有稳步上行的基础。
价格篇：跃升至行业首位，仍存上行预期
渠道价差过大成为茅台提升出厂价的关键触发点
2001年以来，茅台出厂价共历经9次调整，提价时点和幅度依次是：
2001年8月涨价18%至218元/瓶，渠道价差约40元；
2003年10月涨价23%至268元/瓶，渠道价差约20元；
2006年2月涨价15%至308元/瓶，渠道价差约90元；
2007年4月涨价16%至358元/瓶，渠道价差约140元；
2008年1月涨价23%至439元/瓶，渠道价差约210元；
2010年1月提价14%至499元/瓶，渠道价差约370元；
2011年1月提价24%至619元/瓶，渠道价差约830元；
2012年9月提价32%至819元/瓶，渠道价差约1200元；
2018年1月提价18%至969元/瓶，渠道价差约830元。
从历史上看，茅台酒有明显的提价周期，且这一周期大部分与白酒的景气周期重叠，如2001-2003年期间，茅台酒2年提一次价；2006-2008年期间茅台酒每年提一次价；2008年后金融危机下提价暂停；2009-2012年期间每年提一次价。提价幅度上，大多数提价幅度在15%-30%左右。
从涨价动机来说，2008年之前，茅台涨价更多的是跟随五粮液涨价，是对竞争对手和行业繁荣的一种回应。但2008-2012年期间，茅台的涨价主要是由于渠道价差过大导致出厂价上涨。当时单瓶飞终端出厂价差高于200元，渠道利润率一度超过100%。目前天妃出厂价已经上调到969元，终端价格大概在1500元以上。两者差价高于500元，处于历史高位。茅台未来涨价空间充足。
茅台价格为何能成为行业标杆？
2000年初，茅台出厂价和终端价格明显低于五粮液，随后茅台终端价格从2006年开始超过五粮液，出厂价在2012年全面超过五粮液。此后，茅台的价格一直保持在白酒行业的最高水平。我们认为茅台价格能够成为行业标杆的主要原因可以归结为“供需矛盾、涨价策略、应对行业调整的措施、产品属性延伸”四个方面。
1）供需偏紧是推动茅台价格持续走高的根本原因
2006-2012年黄金周期间，茅台缺货带动茅台酒出厂价从268元涨到819元，上涨6次，涨幅约206%，茅台终端价格一度突破2000元。但2012-2015年茅台整体明显供大于求，导致出厂价调整稳定，终端价格持续下跌。这期间茅台出厂价稳定在819元，终端价格几乎减半至850-900元。
因为茅台的价格与自身的供求关系是严格相关的，随着2018年茅台供需矛盾的加剧，茅台出厂价上涨了18%，达到969元，终端价格也随之上涨。我们预计未来三年茅台年均供需缺口将超过3000吨，供需矛盾将持续存在。我们认为茅台的价格仍然
具备稳步向上的基础。
2）茅台提价策略相对稳定，价格预期较为统一
2001年以来，茅台的出厂价调整9次，而五粮液调整18次（不含各种政策补贴变化），五粮液价格调整频率远高于茅台，且价格调整方向有升有降。价格策略从厂家传导到市场终端的效果会受到渠道库存和价格预期的影响，尤其是在库存较高且价格预期混乱时，价格传导效果会变差。而调价频率和方向正是影响价格预期的关键因素，频次过高、方向不一致会导致市场对价格难以形成准确预期，所以茅台出厂价的提升更能带动终端价的上涨。
3）面对行业调整，茅台坚定挺价，注重价格与高端形象的匹配
行业调整期间，茅台坚定挺价，维持大单品飞天茅台出厂价819元不变，同时自降门槛放开经销权，如2013年只要以999元的价格打30吨飞天茅台的款，次年即可成为茅台经销商，享受819元的出厂价等，这些举措一方面稳住了茅台的价格，另一方面提升了经销体系的忠诚度。
4）茅台投资属性凸显，放大价格上限
在稀缺性概念和品牌效应的作用下，茅台不仅仅是作为商品存在于市场中，其收藏价值和投资属性已得到市场的充分认可，打破了商品属性的价格上限，如70年代初仅售4.07元/瓶的飞天茅台当前拍卖价值高达10万元以上，且十年前的茅台酒拍卖价相对于当年零售价也有近5倍的溢价；限量版生肖酒的涨价幅度更大，如马年生肖酒的终端价已经从2014年的不足1000元/瓶涨至1.4万/瓶以上，短短4年时间产生超过14倍的溢价。
当前茅台价格是否有泡沫？
茅台价格涨幅与城镇居民的工资涨幅相当，并未超过大众消费可承受范围。2003年城镇单位月工资约为1164元，茅台终端价约为280元，2018年预计城镇单位月工资在7400元左右，茅台终端价稳定在1750元附近，则2003-2018年城镇单位月工资的涨幅与茅台终端价的涨幅都在5.3倍左右。从比值看，城镇单位月工资与茅台终端价的比值平均在4.1左右（2012年白酒泡沫阶段极低值为2.2，2015年行业去泡沫完成后为5.8），当前该比值为4.2，与历史均值基本相当。虽然茅台价格从底部上涨幅度将近翻倍，但我们认为其仍是对行业调整期被深度压制的消费能力的一次性修复。
参考2012-2017年期间城镇人均工资的年复合增速，假设未来城镇人均工资继续以每年10%的速度增长，则从消费能力看，可以支撑茅台价格每年10%左右的上涨。
茅台强有力的价格管控措施不会使得价格失控，未来茅台价格依然不会超出大众消费可承受范围。茅台素来重视市场价格体系的建设，严惩扰乱价格秩序的行为，如2005年因麦德龙屡次违约低价，茅台终止与其的合作；2016年行业回暖以来，茅台加大价格管控力度，如定期监测经销商的销售数据、要求经销商40%的配额放到茅台云商上出售、严厉处罚违规销售行为等，以防止终端价飙升至不合理的水平。
